מנפיק של סטייבלקוין דולרי מחזיק את הכסף שלך בנכסים שנושאים ריבית, בעיקר אג"ח ממשלת ארצות הברית לטווח קצר. נכון ל-13 באוגוסט 2026, אג"ח כזו לשלושה חודשים נסחרת בתשואה של כ-3.74 אחוזים לשנה, לפי טבלת הריביות היומית של הפדרל ריזרב. באותו יום היו במחזור כ-183 מיליארד דולר של USDT וכ-72 מיליארד דולר של USDC, לפי נתוני DefiLlama. הכפלה פשוטה של המספרים האלה מגיעה להכנסה שנתית בסדר גודל של תשעה מיליארד דולר לשני המנפיקים הגדולים יחד. זו הערכה גסה בלבד. הרכב הרזרבות אינו זהה אצל שניהם, וטת'ר מחזיקה גם ביטקוין וזהב.
המחזיק לא מקבל מזה שקל. וזה לא קמצנות. זה מה שהחוק דורש.
למה אסור למנפיק לשלם לך ריבית?
חוק GENIUS האמריקאי, שנחתם ביולי 2025, כולל סעיף קצר וחד. הוא קובע שמנפיק מורשה של סטייבלקוין תשלומים לא ישלם למחזיק שום צורה של ריבית או תשואה, במזומן, בטוקנים או בכל תמורה אחרת, רק בגלל שהוא מחזיק את הטוקן. הרגולציה האירופית MiCA מגיעה לאותה תוצאה בדרך אחרת, ומרחיבה את האיסור גם על נותני שירותי קריפטו מורשים באיחוד, ולא רק על המנפיק עצמו.
ההיגיון מאחורי האיסור אינו סודי. סטייבלקוין שמשלם ריבית הוא פיקדון בנקאי בלי בנק. הוא מושך אליו כסף שהיה יושב בבנקים, בלי ביטוח פיקדונות, בלי דרישות הון ובלי הפיקוח שנלווה לזה. הבנקים לחצו על הנקודה הזאת בכל שלבי החקיקה, וניצחו.
מבחינת הרגולטור, סטייבלקוין הוא אמצעי תשלום ולא מכשיר חיסכון. זו לא רק הגדרה משפטית. זה גם המקום שבו השימוש באמת צומח, למשל בסליקה בין עסקים בסחר בינלאומי. הבעיה מתחילה כשמוצר שנבנה כדי לזוז מהר משווק כמקום להשאיר בו כסף לאורך זמן.
הנוסח בחוק האמריקאי מדבר על תשלום "רק בקשר להחזקה, לשימוש או לשמירה" של הסטייבלקוין. המילה "רק" עושה כאן את כל העבודה, וסביבה נבנה שוק שלם.
הפרצה עובדת כך: המנפיק אסור עליו לשלם למחזיק, אבל לא נאסר עליו לשלם לבורסה. סירקל, שמנפיקה את USDC, משלמת לקוינבייס לפי כמות ה-USDC שמוחזקת בפלטפורמה שלה. ב-2024 עמדו התשלומים האלה על כ-908 מיליון דולר, לפי דיווחי החברה. קוינבייס לוקחת חלק מהכסף הזה ומעבירה אותו ללקוחות בתור "תגמול" על החזקת USDC אצלה. מבחינת המשתמש זו ריבית לכל דבר. מבחינה משפטית זה תשלום של צד שלישי.
הרגולטור האמריקאי לא אוהב את הפתרון הזה. במרץ 2026 פרסם ה-OCC טיוטת תקנות ליישום החוק, שהולכת רחוק יותר מלשון החקיקה. הטיוטה קובעת חזקה הניתנת לסתירה שמנפיק מפר את האיסור אם הוא מתקשר עם חברה קשורה או עם "צד שלישי קשור" כדי שזה ישלם תשואה למחזיקים. תקופת ההערות נסגרה במאי 2026, והמשטר המלא אמור להיכנס לתוקף לא יאוחר מינואר 2027. אם הנוסח הזה יישרד, מודל התגמול של הבורסות האמריקאיות ישתנה מהיסוד.
מאיפה תשואה יכולה להגיע בכלל?
אחרי שמנטרלים את המנפיק, נשארות שלוש דרכים אמיתיות שבהן דולר דיגיטלי מייצר תשואה. לא ארבע, לא שבע. שלוש.
- הלוואה. מישהו לווה את הכסף שלך ומשלם עליו ריבית. מי משלם: הלווה.
- אספקת נזילות לשוק. אתה מעמיד הון שמאפשר לאחרים לסחור או להחזיק פוזיציות, ומקבל חלק מהעמלות או מהתשלומים שהם משלמים. מי משלם: הסוחר בצד השני.
- תמריצי טוקן. פרוטוקול מחלק לך טוקנים משלו כדי שתביא לו הון. מי משלם: מי שיקנה את הטוקן הזה ממך בהמשך.
זו הבדיקה היחידה שצריך לעשות מול כל הצעה של תשואה. אם אפשר לענות בשם ובכתובת על השאלה "מי משלם לי", יש עסקה. אם התשובה מעורפלת, או שהיא "האלגוריתם", "האסטרטגיה" או "צמיחת הפרוטוקול", מדובר בדרך כלל באחת משתיים: תמריצי טוקן שמוצגים כתשואה תפעולית, או סיכון שלא נאמר עליו דבר.
הקטגוריה השלישית ראויה לזהירות מיוחדת, כי היא זו שמייצרת את המספרים הגדולים בשלטי הפרסום. פרוטוקול חדש שרוצה למשוך הון מדפיס טוקן משלו ומחלק אותו למפקידים, ואז מציג את השווי השוקי של החלוקה כאילו הוא ריבית. ברוב המקרים הזרם הזה מתומחר לפי מחיר הטוקן ביום ההצטרפות, ומחיר הטוקן נוטה לרדת ככל שיותר מקבלים אותו ומוכרים. התוצאה מוכרת: התשואה המוצגת נשארת גבוהה, והתשואה שנשארת בכיס מתכווצת. אין בזה פסול מובנה, כל עוד ברור למשתתף שהוא מקבל נתח מטוקן צעיר ולא ריבית על פיקדון.
מי בעצם לווה את הדולרים שלך?
פרוטוקול הלוואות הוא קוד שרץ על בלוקצ'יין ומנהל שתי בריכות: אחת של מפקידים ואחת של לווים. אין בו פקיד אשראי ואין בו בדיקת יכולת החזר. במקום זה יש בטוחת יתר, כלומר הלווה חייב להפקיד נכס ששווה יותר מהסכום שהוא לווה. מי שרוצה ללוות 10,000 דולר בסטייבלקוין יפקיד ביטקוין או אתריום בשווי 15,000 דולר ומעלה. אם שווי הבטוחה יורד מתחת לסף, הפרוטוקול מוכר אותה אוטומטית ומחזיר את החוב. זו הסיבה שהמערכת יכולה להלוות לאנונימיים בלי לקרוס.
עכשיו השאלה המעניינת: מי מוכן לשלם ריבית על הלוואה שדורשת ממנו להפקיד יותר ממה שהוא מקבל? אדם שצריך כסף לרכישת דירה לא יעשה את זה. שני סוגי לווים כן עושים את זה. הראשון מחזיק ביטקוין ורוצה מזומן בלי למכור ובלי ליצור אירוע מס. השני רוצה מינוף: הוא לווה דולרים כדי לקנות עוד קריפטו, וממשכן את זה שוב.
מכאן נובעת מסקנה שכדאי להפנים. הריבית שאתה מקבל על סטייבלקוין בפרוטוקול הלוואות היא, ברובה הגדול, מדד לביקוש למינוף בשוק הקריפטו. כשהשוק לוהט והכול עולה, הביקוש להלוואות מזנק והריביות איתו. כשהשוק שקט, הן צונחות. מספרי היום ממחישים את זה היטב. ב-13 באוגוסט 2026 עמדה הריבית להפקדת USDC ב-Aave בשוק האתריום על כ-3.3 אחוזים, וריבית ההלוואה על כ-4 אחוזים. שוק ה-USDT באותה פלטפורמה שילם כ-2.8 אחוזים. אלה מספרים שנמצאים מתחת לתשואת אג"ח ממשלת ארצות הברית לשלושה חודשים, שאותה אפשר לבדוק בכל יום בטבלה היומית של הפדרל ריזרב.
מי שזוכר תשואות דו-ספרתיות מ-2021 מסתכל על גודל השוק ומבין למה. Aave מנהלת כיום נכסים בשווי כ-14.2 מיליארד דולר ו-Morpho כ-8 מיליארד דולר, לפי DefiLlama. ההון קיים. הביקוש למינוף הוא זה שהתכווץ. מי שרוצה להעמיק בפער בין התשואות המובטחות לתשואות בפועל יכול לקרוא את הסקירה על מה באמת מרוויחים מ-DeFi, ולעקוב אחרי הריביות בזמן אמת בלוח התשואות של DefiLlama.
שווה גם להסתכל על הפער בין שתי הריביות. הלווה משלם כארבעה אחוזים, המפקיד מקבל כ-3.3 אחוזים, וההפרש אינו עמלה שמישהו גובה בצד. הוא נובע משיעור הניצול: רק חלק מהכסף בבריכה מושאל בפועל בכל רגע נתון, והריבית שהלווים משלמים מתחלקת על כל המפקידים, כולל אלה שכספם יושב פנוי. מעל זה יושבת נתח קטן שהפרוטוקול מפריש לקרן ביטחון שנועדה לספוג חובות אבודים. כלומר גם הריבית שאתה רואה על המסך היא כבר תוצאה של הנחה לגבי כמה מהכסף עובד, ואם הביקוש נחלש, המספר יורד בלי שאף אחד יודיע לך.
יש גם מסלול שלישי, שמנסה לנתק את התשואה מהמינוף. פרוטוקול Sky מציע ריבית חיסכון על USDS, שעומדת נכון להיום על 3.52 אחוזים לשנה עם כ-4.73 מיליארד דולר שמופקדים במוצר, לפי אתר הפרוטוקול. הריבית הזאת לא נקבעת לפי ניצול הבריכה אלא בהצבעת מחזיקי טוקן הממשל, והכסף מגובה בעיקר בנכסי חוב ממשלתיים. במילים אחרות, זו דרך עקיפה להעביר למחזיק בדיוק את הריבית שהחוק אוסר על מנפיק סטייבלקוין להעביר לו ישירות.
התשואה שמגיעה מהצד השני של החוזה
הקטגוריה השנייה, אספקת נזילות, קיבלה בשנים האחרונות גלגול פופולרי בדמות סטייבלקוינים סינתטיים. הבולט שבהם הוא USDe של Ethena, עם כ-3.96 מיליארד דולר בפרוטוקול נכון להיום.
המנגנון פשוט להסבר וקשה לעיכול. הפרוטוקול מחזיק קריפטו, ובמקביל פותח מולו פוזיציית שורט בחוזה עתידי תמידי, כלומר חוזה נגזר שאין לו תאריך פקיעה ושמתקזז מול מחיר הנכס באמצעות תשלום תקופתי בין הצדדים שנקרא ריבית מימון. השילוב מנטרל את חשיפת המחיר. מה שנשאר הוא זרם התשלומים. בשוק שבו רוב הסוחרים מהמרים על עלייה, הצד הלונג משלם לצד השורט, והפרוטוקול גובה את הכסף הזה ומעביר אותו למי שנעל את המטבע שלו.
מי משלם כאן? סוחרים ממונפים שמהמרים על עלייה. וזה גם הסיכון: כשהשוק מתהפך והלונגים מפסיקים לשלם, התשואה נעלמת. ההיסטוריה של המוצר מדגימה את התנודתיות. ברבעון הראשון של 2024, בשיא ההתלהבות, הוא הניב עשרות אחוזים בשנה. נכון ל-13 באוגוסט 2026 התשואה על sUSDe עומדת על כ-4.3 אחוזים, עם כ-1.47 מיליארד דולר נעולים. זה עדיין מעל אג"ח ממשלתית, אבל לא הרבה, ובתמורה לפער הזה אתה לוקח על עצמך סיכון בורסה, סיכון חוזה חכם וסיכון של היפוך בכיוון תשלומי המימון.
חמש הדרכים שבהן התשואה הזאת יכולה להיעלם
סיכון חוזה חכם. הכסף יושב בקוד. קוד נפרץ. פרוטוקולי ההלוואות הגדולים עברו ביקורות קוד רבות וצברו שנים של פעילות רציפה, וזו ראיה אמיתית לטובתם. אבל אין להם ביטוח, אין להם בנק מרכזי, ואם בוקר אחד תתגלה חולשה בלוגיקה של החישוב, אין למי לפנות. בגרסאות חדשות ובשווקים חדשים הסיכון גבוה יותר מאשר בליבה הוותיקה.
סיכון מנפיק. התשואה נקובה בדולר דיגיטלי, ולכן היא שווה בדיוק כמה שהדולר הדיגיטלי הזה שווה. אתה נשען על כך שהרזרבות אכן קיימות, שהן נזילות, ושהמנפיק יכול לפדות בלחץ. אישור רגולטורי הוא לא ערובה. שלושה אחוזים בשנה על נכס שאיבד חמישה אחוזים בשבוע של פאניקה הם עסקה גרועה, ומספיק שהמצב יימשך ימים ספורים כדי למחוק תשואה של שנה שלמה.
סיכון חיסול והחוב שנשאר אחריו. החיסול עצמו מכה בלווה, לא במפקיד. אבל בנפילה חדה במיוחד, מכירת הבטוחות לא תמיד מספיקה לכיסוי החוב. מה שנשאר הוא חוב אבוד שרשום בספרי הפרוטוקול, ובסופו של דבר המפקידים הם אלה שסופגים אותו. ככל שהפרוטוקול מקבל בטוחות אקזוטיות יותר, כך גדל הסיכוי לתרחיש הזה.
סיכון נזילות. ההפקדה נוחה תמיד. המשיכה נוחה רק כשיש כסף פנוי בבריכה. בפרוטוקול הלוואות, שיעור ניצול גבוה פירושו שרוב הכסף מושאל החוצה, ומי שרוצה למשוך ממתין עד שלווים יחזירו או עד שמפקידים חדשים ייכנסו. בדיוק ברגע שבו כולם ירצו לצאת, זה יהיה הרגע שבו ההמתנה תהיה הארוכה ביותר.
סיכון רגולטורי. זה הסיכון שהשתנה הכי הרבה בשנתיים האחרונות. טיוטת ה-OCC ממרץ 2026 מנסה לסגור את מסלול התגמול דרך הבורסות. אם היא תאושר בנוסחה הנוכחי, חלק מהמוצרים שאתה רואה היום פשוט לא יהיו קיימים ב-2027, לפחות לא בארצות הברית ולא בהתקשרות עם המנפיק. אין כאן טענה שהמוצרים יימחקו. יש טענה שהם ייבנו מחדש, וששינוי מבנה הוא בדרך כלל גם שינוי תנאים.
המבחן ההיסטורי של השאלה הזאת כבר נערך. ב-2021 ובתחילת 2022 הציעו מוצרים דולריים תשואות של 8 עד 20 אחוזים, ומיליוני משתמשים הפקידו בהם כסף בלי לשאול מי משלם. אצל חלק מהם התשובה הייתה חברה שהלוותה את הכסף לקרנות גידור בלי בטוחה מספקת. אצל אחרים התשובה הייתה קרן שסבסדה את ההפרש מכיסה כדי לקנות צמיחה. שתי התשובות עבדו יפה עד שהשוק ירד, ואז אותם מפקידים גילו שהם היו הצד שנשא את הסיכון כל הזמן. הנתונים היו זמינים מראש. השאלה פשוט לא נשאלה.
משיכה מיידית היא נוחות, לא בטיחות
השיפור המעשי הבולט של החודשים האחרונים נוגע דווקא לנקודת החיכוך הכי מעצבנת: זמן המשיכה. ב-12 באוגוסט 2026 השיקה Lido מנגנון חוצץ שמאפשר לרוב הפדיונות במוצרי ה-Earn שלה, כולל המוצר הדולרי, להסתיים תוך שניות ספורות במקום להמתין בתור. המוצר של Ethena בפלטפורמת ההשקעות של קוינבייס חצה באותו שבוע 300 מיליון דולר בנכסים, שיא עבור הפרוטוקול.
שתי ההתפתחויות אמיתיות ומשפרות את חוויית השימוש. אף אחת מהן לא משנה משהו בסיכון. חוצץ נזילות הוא מלאי מזומן שמחזיק הפרוטוקול כדי לשרת משיכות שוטפות. הוא עובד מצוין ביום רגיל ומתרוקן ביום שבו כולם רוצים החוצה, וזה בדיוק היום שבשבילו אתה רוצה לדעת מה יקרה. שיפור נוחות אינו שיפור בטיחות, וההבחנה הזאת שווה כסף.
מול פיקדון בנקאי, שורה מול שורה
ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5 אחוזים מאז 9 ביולי 2026, וההחלטה הבאה קבועה לתחילת ספטמבר. פיקדון שקלי קצר בבנק ישראלי מניב היום פחות מזה, וההשוואה הרלוונטית היא בין מוצר שקלי לבין מוצר דולרי, כך שמצטרף אליה גם סיכון מטבע. עם ההסתייגות הזאת, כך נראית התמונה נכון ל-13 באוגוסט 2026:
| איפה הכסף | תשואה שנתית | נזילות | מי סופג הפסד |
|---|---|---|---|
| פיקדון שקלי בבנק ישראלי | בסביבת ריבית בנק ישראל, 3.5 אחוזים | לפי תנאי הפיקדון, לרוב מיידית או ימים | המדינה, עד תקרת הערבות. בפועל הבנק |
| סטייבלקוין בארנק שלך | אפס. המנפיק מנוע מלשלם | מיידית | אתה, אם הרזרבות לא עומדות בפדיון |
| תגמול על יתרה בבורסה | משתנה, בסביבת תשואת הרזרבות | מיידית ברוב הימים | אתה. אתה נושה לא מובטח של הבורסה |
| הפקדה בפרוטוקול הלוואות | 2.8-3.6 אחוזים בשווקים הגדולים | תלוי בשיעור הניצול של הבריכה | אתה, דרך חוב אבוד או פריצה |
| סטייבלקוין סינתטי נושא תשואה | כ-4.3 אחוזים, תנודתי מאוד | לרוב מיידית, עם תקופת פדיון במקרים מסוימים | אתה, אם תשלומי המימון מתהפכים |
העמודה השלישית היא זו שמסבירה את כל השאר. בפיקדון בנקאי יש גורם חיצוני שנכנס תחתיך עד תקרה מסוימת. בכל שאר השורות, הגורם הזה הוא אתה. פער התשואה בין השורות קטן. פער האחריות ביניהן עצום.
ההבדל הזה מתורגם לשני מסלולים שונים בפועל. במסלול האחד המטבע יושב בארנק פרטי, לא מייצר תשואה כלל, וההמרה מהשקל היא כל המגע עם השוק. במסלול השני היתרה נשארת בבורסה ומקבלת עליה תגמול, שהוא אותו תשלום של צד שלישי שתואר קודם, ואז סיכון הפרוטוקול מתחלף בסיכון של הבורסה כנושה לא מובטח. בורסות גדולות שנגישות מישראל, ובהן בייביט וביננס, מציעות את שני המסלולים תחת אותו חשבון, וההפרדה ביניהם אינה טכנית אלא שאלה של מי מחזיק את המפתחות. השאלה מה בעצם עושים עם הדולר הזה מקבלת תשובות רחבות יותר בכתבה על מי באמת משתמש בסטייבלקוינים, ומי שמחפש מוצר בנקאי שמתנהג כמו סטייבלקוין ימצא השוואה בסקירה על פיקדון מטוקן מול סטייבלקוין.
ובישראל, התשואה חייבת במס
שלושה דברים שכדאי להחזיק בראש בישראל. ראשית, תשואה בסטייבלקוין אינה פטורה ממס בישראל. ההכנסה נוצרת ברגע שהתגמול מתקבל, גם אם לא המרת שקל אחד לשקלים. שנית, הפרקטיקה המקצועית הרווחת מסווגת ריבית ותגמולים מהפקדה כהכנסה פירותית שחייבת במס לפי שיעור המס השולי, ואילו המכירה או ההמרה של המטבע בהמשך היא אירוע נפרד של רווח הון בשיעור 25 אחוזים על הרווח הריאלי. רשות המסים טרם פרסמה הנחיה סופית שמסדירה במפורש את מוצרי התשואה ב-DeFi, ולכן חלק מהסיווגים נשענים על עקרונות כלליים ולא על נוסח ייעודי. שלישית, חובת הדיווח חלה גם כשהכסף לא נגע בחשבון בנק ישראלי.
ריבית שנצברת יומית ומצטברת אוטומטית יוצרת נטל תיעוד אמיתי. עדיף לייצא היסטוריית עסקאות באופן שוטף מאשר לשחזר אותה בדיעבד. מי שיש לו יתרות ישנות שלא דווחו יכול לקרוא על נוהל הגילוי מרצון ומה נחשב אירוע מס בישראל. בסכומים משמעותיים, שיחה עם רואה חשבון שמכיר קריפטו חוסכת יותר ממה שהיא עולה.
השאלה שקודמת לכל השאר
המספרים באוגוסט 2026 מספרים סיפור ברור. פרוטוקולי ההלוואות הגדולים משלמים על סטייבלקוין פחות ממה שמשלמת אג"ח ממשלת ארצות הברית לשלושה חודשים. המוצר הסינתטי המוביל משלם קצת יותר, ובתנודתיות גבוהה בהרבה. הפער בין המוצרים האלה לבין פיקדון בנקאי אינו פער של תשואה. הוא פער של מי אחראי כשמשהו נשבר.
לכן הצעה של תשואה דו-ספרתית על דולר דיגיטלי היום היא לא בהכרח הונאה, אבל היא בהכרח דורשת הסבר. ריבית של 12 אחוזים כשהריבית חסרת הסיכון היא 3.7 אחוזים פירושה שמישהו משלם פרמיה של שמונה נקודות אחוז. או שהוא מפרסם לעצמו טוקן שיצטרך למכור בהמשך, או שהוא לוקח סיכון שאתה עומד לממן.
תשואה היא תמיד תשלום עבור סיכון שמישהו נושא. בפיקדון בנקאי הסיכון מוסתר מאחורי ערבות ולכן קל להתעלם ממנו. בסטייבלקוין הוא גלוי, וזו דווקא נקודת זכות של השוק הזה. השאלה שכדאי לשאול לפני שנוגעים במוצר כזה איננה כמה הוא משלם. היא מי משלם, ומה קורה לתשואה שלי ביום שבו הוא מפסיק.
