רוב הבורסות המבוזרות רצות על שרשרת של מישהו אחר. יוניסוואפ רצה על אתריום, ג'ופיטר על סולנה, וכל אחת מהן מתחרה על מקום בבלוק מול כל שאר האפליקציות שרצות שם. הייפרליקוויד (Hyperliquid) עשתה משהו אחר. היא בנתה שרשרת משלה, ובשרשרת הזאת מנוע התאמת הפקודות הוא לא אפליקציה שרצה על השרשרת. הוא חלק מהשרשרת עצמה, באותה רמה שבה שרשרת אחרת מנהלת יתרות של חשבונות.
ההבדל הזה נשמע כמו פרט ארכיטקטוני שרק מפתחים צריכים להתעניין בו. בפועל הוא קובע דבר אחד פשוט מאוד עבור מי שסוחר: האם ביטול פקודה עולה כסף. בבורסה מבוזרת שרצה על שרשרת כללית, כל הצבה וכל ביטול הם טרנזקציה שמשלמים עליה עמלת רשת ומחכים לאישור. עושה שוק שצריך לעדכן ציטוטים מאות פעמים בדקה פשוט לא יכול לעבוד ככה. לכן רוב הפרויקטים ויתרו על ספר פקודות ועברו למודלים אחרים. הייפרליקוויד בנתה תשתית שבה הצבת פקודה וביטולה הן פעולות ללא עמלת גז, עם אישור סופי בתוך פחות משנייה, וזה מה שאיפשר לספר הפקודות לעבוד.
התוצאה היא שבאוגוסט 2026, אחרי שנה וחצי של שוק דובי שגרם לרוב הפרויקטים בקריפטו לאבד גם משתמשים וגם הכנסות, הייפרליקוויד היא אחד המקומות הבודדים בתעשייה שמייצרים תזרים מזומנים אמיתי ומדיד. וגם אחד המקומות שבהם כדאי מאוד להסתכל מקרוב על מאיפה בדיוק התזרים הזה מגיע.
המוצר שכולם סוחרים בו וכמעט אף אחד לא מסביר
המוצר המרכזי בהייפרליקוויד הוא חוזה עתידי תמידי, או בשמו המקובל פרפצ'ואל (perpetual). חוזה עתידי רגיל הוא הסכם לקנות או למכור נכס במחיר קבוע בתאריך עתידי מוגדר, וכשמגיע התאריך החוזה נסגר. חוזה תמידי מוותר על התאריך. הוא פשוט ממשיך להתקיים כל עוד הסוחר מחזיק אותו ומסוגל לעמוד בדרישות הביטחונות.
כדי שהמחיר של חוזה בלי תאריך פקיעה לא יברח מהמחיר של הנכס עצמו, יש מנגנון שנקרא שיעור מימון. כל כמה שעות מי שנמצא בצד הפופולרי של השוק משלם תשלום קטן למי שנמצא בצד הנגדי. אם כולם רוצים לונג, מחזיקי הלונג משלמים למחזיקי השורט, וזה יוצר תמריץ כלכלי שמחזיר את מחיר החוזה קרוב למחיר הספוט. בלי המנגנון הזה החוזה היה מתנתק מהנכס תוך ימים.
למה זה המוצר הפופולרי ביותר בקריפטו? כי הוא נותן מינוף בלי לגעת בנכס, בלי תאריך שמכריח לצאת ובלי צורך להחזיק את המטבע עצמו. סוחר יכול לפתוח פוזיציה על ביטקוין בביטחונות של אלף דולר ובחשיפה של עשרים אלף, ולהחזיק אותה שבועות. בבורסות הריכוזיות הגדולות, Binance ו-Bybit ביניהן, נפח הנגזרים גדול פי כמה מנפח הספוט כבר שנים. הייפרליקוויד לא המציאה את המוצר. היא לקחה את המוצר הכי נסחר בשוק והריצה אותו על תשתית פתוחה.
למה ספר פקודות על-שרשרתי הוא בעיה קשה כל כך?
ספר פקודות על-שרשרתי הוא בדיוק מה שהשם אומר: רשימת פקודות הקנייה והמכירה, עם המחירים והכמויות, מנוהלת ומותאמת בתוך הרשת עצמה ולא בשרת של החברה. כל אחד יכול לאמת שהפקודה שלו נכנסה, באיזה מקום בתור היא עומדת, ולפי איזה כלל היא הותאמה. זה ההבדל בין להאמין לבורסה לבין לבדוק אותה.
הקושי הוא שספר פקודות פעיל הוא אחד העומסים הכבדים שיש. בבורסה ריכוזית סבירה מתבצעים עשרות אלפי עדכוני פקודות בשנייה, ורובם המוחלט הם ביטולים והצבות מחדש של עושי שוק שמתאימים את הציטוטים שלהם לתנועות מחיר. שרשרת שנועדה להריץ חוזים חכמים כלליים לא מסוגלת לספוג את זה. לכן הפתרון שהשתלט על DeFi היה שונה לגמרי: עושה שוק אוטומטי, כלומר נוסחה מתמטית שקובעת מחיר לפי היחס בין שני נכסים בבריכת נזילות. זה עובד מצוין למסחר ספוט, אבל הוא מכשיר גרוע לנגזרים ממונפים, שבהם חשובים עומק הספר, המחיר המדויק של הפקודה הבאה ומהירות החיסול.
הייפרליקוויד פתרה את זה בקונצנזוס ייעודי בשם HyperBFT, שמאשר סבבי טרנזקציות בתוך פחות משנייה, ובמבנה שבו ספר הפקודות הוא רכיב מובנה של הרשת. התיעוד הרשמי מציין קיבולת של מאות אלפי פקודות בשנייה.
המחיר שמשלמים על זה הוא מספר קטן של מפעילי רשת. קונצנזוס מהסוג הזה דורש שכל משתתף יראה כמעט מיד את מה שכל האחרים עשו, וזה עובד רק כשמספר המשתתפים נשאר נמוך והחומרה שלהם חזקה. ככל שמוסיפים מפעילים, זמן הסבב מתארך והיתרון שבגללו נבנתה כל התשתית נשחק. זו לא תקלה שאפשר לתקן בגרסה הבאה. זו החלפה מודעת של ביזור בביצועים, והיא מסבירה כמעט את כל הביקורת שתופיע בהמשך.
כמה כסף זה באמת מכניס?
כאן נמצא ההבדל בין פרויקט עם נרטיב לפרויקט עם דוח רווח והפסד. אפשר לבדוק את זה בלוחות נתונים ציבוריים, ולא להסתמך על מצגות.
לפי הנתונים ב-DefiLlama נכון ל-13 באוגוסט 2026, נפח המסחר בחוזים התמידיים בשלושים הימים האחרונים עמד על כ-193 מיליארד דולר. העמלות שנגבו מהסוחרים באותה תקופה היו כ-45.5 מיליון דולר, והחלק שנשאר בידי הפרוטוקול היה כ-31.8 מיליון דולר. הפוזיציות הפתוחות עומדות על כ-11.2 מיליארד דולר, והנפח המצטבר מאז ההשקה חצה את חמישה טריליון דולר.
ההשוואה לשאר השוק המבוזר לא מותירה הרבה מקום לוויכוח.
| פלטפורמה | נפח חוזים תמידיים, 30 יום | עמלות, 30 יום |
|---|---|---|
| Hyperliquid | 190.3 מיליארד דולר | 45.5 מיליון דולר |
| Aster | 39.4 מיליארד דולר | 4.4 מיליון דולר |
| Lighter | 33.4 מיליארד דולר | 2.5 מיליון דולר |
נתוני הנפח מ-DefiLlama, נתוני העמלות של המתחרות לפי דיווחים מתחילת אוגוסט. מאחורי שלוש אלה נמצאות ApeX עם כ-37.6 מיליארד דולר ו-Variational עם כ-23.4 מיליארד. מכלל נפח החוזים התמידיים המבוזר שנמדד בלוח, כארבעים אחוז עוברים דרך הייפרליקוויד לבדה.
קצב ההכנסה השנתי המשתמע מהנתונים העדכניים הוא כ-750 מיליון דולר. זה מספר גדול מאוד ביחס לרוב מה שקיים בקריפטו מחוץ לבורסות הריכוזיות הגדולות ולמנפיקות הסטייבלקוין. אבל הוא גם נמוך משמעותית ממה שהיה, וזאת נקודה שרוב הכתיבה החיובית על הפרויקט נוטה לדלג עליה. לפי ניתוח של קוינדסק מ-9 באוגוסט 2026, ההכנסה הגולמית של הפרוטוקול ירדה בכ-43 אחוז מהשיא של כ-357 מיליון דולר ברבעון השלישי של 2025 לכ-202 מיליון דולר ברבעון השני של 2026. וזה קרה בזמן שהנפחים והפוזיציות הפתוחות שברו שיאים.
הסיבה נמצאת במנגנון שנקרא HIP-3, שהושק באוקטובר 2025. הוא מאפשר לכל גורם שנועל 500 אלף טוקני HYPE להשיק שוק חוזים תמידיים משלו על הרשת, ולשמור לעצמו עד מחצית מהעמלות שהשוק הזה מייצר. השווקים שנפרסו כך צמחו מכשני אחוזים מהנפח בתחילת 2026 לכמחצית ממנו באמצע הקיץ. מבחינת הסוחר זה נהדר, כי נוצרו שווקים שלא היו קיימים. מבחינת מי שמחזיק בטוקן, חלק גדל והולך מהעמלות פשוט לא מגיע אליו. עלות ההכנסה של הפרוטוקול קפצה מפחות משישה אחוזים מההכנסה הגולמית באמצע 2025 לכ-18 אחוזים שנה אחר כך.
איך ההכנסה הופכת לערך שנצבר לטוקן?
ערך שנצבר לטוקן הוא הביטוי לשאלה הפשוטה: מה בדיוק קורה עם הכסף שהפרוטוקול מרוויח, ואיך זה נוגע למי שמחזיק את הטוקן. בהרבה פרויקטים התשובה היא שהכסף הולך לחברה והטוקן מקבל זכות הצבעה. בהייפרליקוויד יש מנגנון ישיר יותר.
לאן הולכות העמלות
קרן הסיוע של הפרוטוקול מקבלת את החלק הארי מהעמלות שנשארות אצלו, בשיעור שהועלה בהצבעת ממשל בדצמבר 2025 לכ-99 אחוזים בחלק מקטגוריות העמלות. הקרן קונה בכסף הזה HYPE בשוק החופשי, באופן אוטומטי ורציף. עד מאי 2026 היא הוציאה על כך יותר מ-1.3 מיליארד דולר וצברה כ-28.5 מיליון טוקנים.
הרכישות האלה הן פונקציה ישירה של נפח המסחר. ברבעון השלישי של 2025 הקרן קנתה HYPE בכ-290 מיליון דולר. ברבעון השני של 2026 היא קנתה בכ-149 מיליון, קרוב לחצי מזה.
יש כאן מנגנון אמיתי, ויש כאן גם תלות. כשהנפחים יורדים, הביקוש המובנה לטוקן יורד איתם באותה מידה בדיוק. וההקצאה הזאת היא מדיניות שנקבעה בהצבעה, לא כלל שחקוק בקוד לנצח. הצבעה אחרת יכולה לשנות אותה.
שוק תוצאות לכל דורש
המהלך הטכני המשמעותי של הקיץ הוא HIP-4. הוא הופיע לראשונה בסביבת הבדיקה בפברואר 2026, עלה לרשת הראשית ב-2 במאי בגרסה מבוקרת שבה הוולידטורים הם אלה שמשיקים את השווקים, וב-31 ביולי 2026 נפתחה בסביבת הבדיקה גרסת הפריסה ללא הרשאות.
שוק תוצאות הוא חוזה שמתיישב לפי אירוע ולא לפי מחיר: הצד החיובי והצד השלילי נסחרים כשני טוקנים משלימים, ובסיום האירוע אחד מהם שווה דולר והשני אפס. זה בעצם שוק תחזיות, קטגוריה שפולימרקט (Polymarket) והמתחרות שלה הפכו למוצר מיינסטרים בשנתיים האחרונות. המבנה בהייפרליקוויד ממזג את ספרי הפקודות של שני הצדדים, כך שקנייה של "כן" במחיר מסוים זהה למכירה של "לא" במחיר המשלים.
הפריסה ללא הרשאות אומרת שכל אחד יוכל להגדיר שוק כזה בעצמו, מתוך תבניות שהוולידטורים אישרו, ולנהל את ההגדרה ואת ההתיישבות שלו. הסף שהוצע לרשת הראשית ב-20 ביולי הוא נעילה של 500 אלף HYPE לחצי שנה. בסביבת הבדיקה הסף שנקבע הוא 100 טוקנים בלבד, כלומר חלק אחד מחמשת אלפים מהמספר המוצע. הפער הזה אומר שהתנאים הסופיים עדיין לא נסגרו.
הסיכון שנפתח כאן ברור. מי שמגדיר שוק תחזיות שולט בניסוח השאלה ובהכרעה מה קרה. שאלה מנוסחת ברישול או הכרעה שגויה פוגעות ישירות בכסף של הסוחרים. המענה שתוכנן הוא הפקעה חלקית או מלאה של הפיקדון בהצבעת וולידטורים, וגם חובה להכריע כל שוק בתוך שבוע. זה מעביר את שיקול הדעת לאותם וולידטורים שיידונו בהמשך, ומחליף סיכון של פלטפורמה מרכזית בסיכון של הצבעה.
הסיפור המעניין באמת: מי מרוויח מהדולרים שיושבים בבורסה
בספטמבר 2025 עשתה הייפרליקוויד משהו שלא נוסה קודם. במקום להנפיק סטייבלקוין משלה או לחתום על עסקה בחדר סגור, היא פתחה את הזכות להנפיק את הסמל USDH להצעות פומביות והעבירה את ההכרעה להצבעת וולידטורים. פקסוס, ביטגו, את'נה ופראקס הגישו הצעות. הזוכה, ברוב של שני שלישים מההצבעות המשוקללות ב-14 בספטמבר 2025, הייתה Native Markets, צוות שצמח בתוך המערכת האקולוגית של הייפרליקוויד עצמה.
המעניין הוא מה שקרה מאז. ב-16 במאי 2026 הודיעה קוינבייס שהיא הופכת לגורם הרשמי שפורס את USDC כנכס ציטוט מיושר ברשת. Native Markets החלה לסגור את USDH ב-27 במאי, אתר ההנפקה שלה נסגר ב-17 ביולי 2026, והפדיונות עברו לתשתית של Bridge, חברת הסטייבלקוין שבבעלות סטרייפ. לקוינבייס ניתנה זכות לרכוש את נכסי המותג USDH.
מבחינה כלכלית זה המהלך החשוב יותר של השנה עבור הפרויקט. יתרות ה-USDC בהייפרליקוויד עומדות על כחמישה מיליארד דולר, פי שניים מלפני שנה. בעסקה החדשה חלק הארי מתשואת הרזרבות שנוצרת מהיתרות האלה, עד תשעים אחוז לפי הדיווחים, זורם לרשת במקום למנפיקה. אנליסטים העריכו בזמנו תוספת של 135 עד 160 מיליון דולר בשנה בתנאים הנוכחיים, ואנליסטים ב-Compass Point העריכו שהעסקה גורעת 60 עד 80 מיליון דולר ברווח התפעולי המשולב של קוינבייס וסירקל. אלה הערכות של צד שלישי ולא תנאים שפורסמו במלואם, ולכן צריך להתייחס אליהן כאל סדר גודל.
זה סוג ההכנסה שמתנהג אחרת מעמלות מסחר. הוא נגזר מגודל היתרות ומריבית הדולר, לא ממספר העסקאות. בשוק שקט, שבו הנפחים מתכווצים, זה בדיוק ההבדל בין הכנסה שנעלמת להכנסה ששורדת. וכן, יש כאן היפוך של הנרטיב הרגיל: מערכת קריפטו-נייטיב שהחליטה שסטייבלקוין מוסדי, מנוהל בידי חברה ציבורית אמריקאית, משרת אותה טוב יותר מסטייבלקוין שהיא הנפיקה בעצמה.
27 וולידטורים, לוח שחרורים ענק והכנסה שמגיעה מהימורים ממונפים
ככל שהמספרים מרשימים, יש כמה דברים שצריך להגיד עליהם במפורש.
הוולידטורים. הרשת פועלת עם 27 וולידטורים נכון ליוני 2026, לעומת ארבעה בהשקה. זו התקדמות, אבל היא צריכה פרופורציה: לסולנה יש כ-1,800 ולאתריום מאות אלפים. חמישה מהוולידטורים מופעלים בידי הקרן של הפרויקט, והם מחזיקים יחד כ-49.3 אחוזים מהסטייק. בתחילת 2025 המספר הזה עמד על יותר מ-81 אחוזים מתוך 16 וולידטורים, כך שהמגמה חיובית. עדיין, בקונצנזוס מהסוג הזה שליטה בשליש מכוח ההצבעה מספיקה כדי לשבש את הרשת, וחצי מספיקה כדי להכריע כמעט כל הצבעה. נוסף על כך, תוכנת הצומת נשארה סגורה מאז תחילת 2025, כלומר אי אפשר לבדוק בעצמך את הקוד שמריץ את הבורסה. אין גם מנגנון קנס אוטומטי על וולידטור שמתנהג לא כשורה. האכיפה היא חברתית ומשיכת הסטייק, לא קוד.
הממשל בפועל. במרץ 2025 מניפולציה בשוק של מטבע ממים בשם JELLY יצרה הפסד בן שמונה ספרות לקרן הנזילות של הפרוטוקול. הוולידטורים הצביעו והסירו את השוק, והתיישבות הפוזיציות נעשתה במחיר שהגן על הקרן. אפשר לקרוא לזה בלם חירום שעבד. אפשר גם לקרוא לזה מה שהוא היה: קבוצה קטנה קבעה בהצבעה, תוך כדי אירוע, באיזה מחיר ייסגרו הפוזיציות של אנשים. הרשות המוניטרית של סינגפור הוסיפה את הייפרליקוויד לרשימת ההתראה למשקיעים ב-26 ביוני 2026 בשל היעדר רישוי, מה שהופך אותה לאחד הפרוטוקולים המבוזרים הראשונים שמסומנים כך.
מבנה הטוקן. ב-13 באוגוסט 2026 נסחר HYPE סביב 56 דולר, בשווי שוק של כ-12.4 מיליארד דולר. אבל שווי השוק בדילול מלא הוא כ-56 מיליארד, כי במחזור נמצאים רק 222.4 מיליון טוקנים מתוך מיליארד. במילים אחרות, כשבעים ושמונה אחוזים מהאספקה עדיין לא במחזור. חלוקת ההקצאה היא כ-38.9 אחוזים לתגמולי קהילה ופליטות עתידיות, 31 אחוזים לחלוקת הבראשית, 23.8 אחוזים לתורמי הליבה ושישה אחוזים לתקציב הקרן. חלק ניכר מהשחרורים לתורמי הליבה מתחיל להתממש מ-2027, והשחרור הבא בלוח מתוזמן ל-6 בספטמבר 2026. קרן הסיוע קונה בקצב מרשים, אבל היא קונה מול לוח שחרורים שגדול ממנה בהרבה. מי שרוצה להבין איך לוחות שחרור מעצבים מחיר לאורך זמן ימצא את הפירוט במדריך על ווסטינג ולוחות שחרור טוקנים, כלומר על התקופה שבה טוקנים שהוקצו נעולים ומשתחררים בהדרגה.
ומעל הכול, מקור ההכנסה. אין דרך עדינה לנסח את זה, וגם אין סיבה. ההכנסה המרכזית של הייפרליקוויד מגיעה מעמלות על מסחר ממונף בנגזרים. זה שוק סכום אפס בניכוי עמלות, שבו רוב הכסף שהפרוטוקול גובה מגיע מהפרש בין סוחרים שהפסידו לסוחרים שהרוויחו. נפח החיסולים בשלושים הימים האחרונים לבדו עמד על כ-1.2 מיליארד דולר. זה לא תשלומים, לא סליקה ולא חיסכון. זה הימורים ממונפים, והם עובדים היטב כמודל עסקי בדיוק כפי שקזינו עובד היטב כמודל עסקי. עסקת ה-USDC מקטינה את התלות הזאת ולא מבטלת אותה.
ההשלכה המעשית היא שהמודל הזה תלוי בתנודתיות. שוק שנע חזק מייצר מינוף, חיסולים ועמלות. שוק שדשדש חודשיים מייצר הרבה פחות מכל אלה. הירידה של 43 אחוזים בהכנסה הגולמית מהשיא לא נגרמה רק מהעברת עמלות למפרסי שווקים חיצוניים. היא גם מה שקורה כשהשוק נרגע. פרויקט שמתומחר לפי הכנסה של תקופת שיא מתומחר לפי המצב הטוב ביותר האפשרי.
יש גם ריכוזיות בתוך הריכוזיות: יותר מתשעים אחוזים מהפוזיציות הפתוחות בשווקים שנפרסו במסגרת HIP-3 מגיעים מגורם אחד, Trade.xyz. חלק ניכר משיאי הנפח של הפרויקט תלוי בשחקן בודד. וקרן הנזילות HLP, שמספקת נזילות לשווקים ומחלקת את התשואה למפקידים, הצטמצמה לכ-200 מיליון דולר, ירידה של כ-22 אחוזים בחודש. מי ששוקל להפקיד לקרנות מהסוג הזה ימצא את הפער בין תשואה נקובה לתשואה בפועל בסקירה על תשואות וסיכונים ב-DeFi.
עסק שמייצר מזומן גם כשהמחירים יורדים
ביטקוין נסחר היום סביב 63.8 אלף דולר, כשליש מתחת לרמות שהשוק ראה בשיא. בסביבה כזאת רוב הפרויקטים בקריפטו מגלים שהם היו נרטיב שנשען על מחיר עולה. הייפרליקוויד היא אחת ההוכחות הבודדות בשוק הזה לכך שאפשר לבנות בקריפטו עסק שמייצר מזומן גם כשהמחירים יורדים, ושאפשר לבדוק את המזומן הזה בלוח נתונים ציבורי במקום להאמין לו.
הלקח לא נמצא בטכנולוגיה. הוא נמצא בכך שהמוצר הצליח במקום שבו כבר היה ביקוש עצום ומוכח, במקום לנסות לייצר ביקוש חדש. הפרויקט לא ניסה לשכנע אף אחד לסחור בנגזרים. הוא לקח את המוצר הכי נסחר בקריפטו והציע אותו בצורה שאפשר לאמת. מי שמחפש היום היכן להיחשף לנכסי קריפטו יכול לעשות זאת גם דרך CEX.IO ובורסות ריכוזיות אחרות, אבל השאלה איזה פרויקט יישאר בעוד שנתיים נמדדת בשורה אחרת לגמרי.
שתי השאלות שיכריעו לגבי הייפרליקוויד ברורות למדי. הראשונה היא האם היא מצליחה להרחיב את בסיס ההכנסה מעבר לעמלות ספקולציה, ועסקת ה-USDC היא הניסיון הרציני הראשון בכיוון. השנייה היא האם מבנה הוולידטורים ימשיך להתרחב מספיק מהר כדי שהמילה "מבוזר" תישאר תיאור ולא סיסמה. אם ההכנסה מהיתרות תמשיך לגדול והנפחים יישארו יציבים, השוק צפוי לבחון מחדש את הפער בין שווי השוק לשווי בדילול מלא. אם הנפחים ייחלשו והשחרורים יגיעו כמתוכנן, השוק צפוי לבחון את אותו פער מהכיוון ההפוך.
