נניח שקנית מניה אחת של תעודת סל על ביטקוין הבוקר, בפתיחת המסחר בניו יורק. שאלה שכמעט אף אחד לא טורח לשאול: מי קנה את הביטקוין בצד השני? התשובה המפתיעה היא שכנראה אף אחד. סביר מאוד ששום ביטקוין לא הוחלף ידיים בשוק הספוט באותו רגע, ובכל זאת מחיר המניה שקנית ממשיך לעקוב אחרי מחיר הביטקוין בדיוק של שברירי אחוז. המנגנון שגורם לזה לקרות הוא אחד הדברים הפחות מוכרים בשוק, והוא בדיוק מה שבלקרוק שינתה בשבוע שעבר.
העסקה שלך לא מגיעה לקרן בכלל
כשאתה קונה מניה של תעודת סל בבורסה, אתה קונה אותה ממישהו אחר שמוכר. הקרן עצמה לא צד לעסקה, לא יודעת עליה ולא עושה בעקבותיה כלום. זה נכון לגבי כל תעודת סל בעולם, על מדד המניות הכללי בדיוק כמו על ביטקוין. השוק המשני הזה הוא רוב מוחלט של המחזור היומי.
אז מה כן מחבר בין מחיר המניה בבורסה לבין הביטקוין שמוחזק בפועל? שכבה שנייה, שפועלת רק בסיטונאות. קבוצה קטנה של בתי השקעות וחברות מסחר חתומה על חוזה עם מנפיק הקרן ומקבלת זכות שאין לאף אחד אחר: ליצור מניות חדשות מול הקרן ולפדות מניות קיימות. הגופים האלה נקראים משתתפים מורשים, והם למעשה הסיטונאים של התעודה. משקיע פרטי לא יכול להיות משתתף מורשה ולא יכול לפנות ישירות לקרן.
המסחר הסיטונאי הזה נעשה ביחידות גדולות שנקראות סלים. באייביט, תעודת הסל של בלקרוק שהיא הגדולה בעולם בקטגוריה, סל אחד הוא 40,000 מניות. לפי הנתונים שבלקרוק מפרסמת בעמוד המוצר הרשמי, ב-11 באוגוסט 2026 סל כזה היה שווה ערך ל-22.65 ביטקוין, כלומר כ-1.43 מיליון דולר. נכסי הקרן באותו יום עמדו על כ-47.3 מיליארד דולר.
איך הפער נסגר מעצמו
אם מניית התעודה נסחרת מעל שווי הביטקוין שמאחוריה, משתתף מורשה ייצור סלים חדשים ויממש אותם בשוק: הוא מוכר ביוקר את מה שיצר בזול. הפעולה הזאת מגדילה את היצע המניות ומחזירה את המחיר למטה.
אם מניית התעודה נסחרת מתחת לשווי, הוא עושה את ההפך: אוסף מניות זולות בשוק ופודה אותן מול הקרן לפי השווי המלא. זה מוריד את היצע המניות ומחזיר את המחיר למעלה. הרווח שלו הוא הפער, ולכן הוא נעלם.
זו הסיבה שתעודת סל על ביטקוין לא זקוקה לאף גורם שמתחייב לשמור על ההצמדה. היא נשמרת כי מישהו מרוויח מלסגור אותה. כל מה שמפריע לארביטראז' הזה, עלות, זמן, חיכוך תפעולי, מתורגם ישירות לפער גדול יותר בין מחיר המניה לשווי האמיתי.
מזומן או ביטקוין: שתי דרכים לסגור את אותה עסקה
וכאן מגיע ההבדל שנשמע טכני ואינו כזה. כשמשתתף מורשה יוצר סל, יש שתי דרכים לעשות את זה. בדרך הראשונה הוא מעביר לקרן דולרים, והקרן שולחת סוחר לקנות בשוק ביטקוין בסכום המתאים. זה נקרא יצירה במזומן. בדרך השנייה הוא פשוט מעביר לקרן את הביטקוין עצמו ומקבל בתמורה מניות. זה נקרא יצירה בעין, ובפדיון זה עובד הפוך: הקרן מעבירה למשתתף המורשה ביטקוין ולא דולרים.
כשה-SEC אישרה את תעודות הסל על ביטקוין בינואר 2024, היא הכריחה את כולן לעבוד במזומן בלבד. ההיגיון היה שהמשתתפים המורשים הם ברוקר-דילרים מפוקחים שלא היו ערוכים באותו רגע להחזיק ולהעביר ביטקוין בעצמם. ההסדר הזה החזיק שנה וחצי. ב-29 ביולי 2025 הרשות הפכה את ההחלטה ואישרה יצירה ופדיון בעין לתעודות הסל על ביטקוין ואתריום, בצו שמכסה את שלוש הבורסות שבהן המוצרים נסחרים. ההנמקה הרשמית הייתה קצרה ומפורשת: המסלול הזה זול ויעיל יותר למנפיק, למשתתף המורשה ולמשקיע. אפשר לקרוא את הודעת הרשות ואת הצו המלא באתר ה-SEC.
מה שהמנגנון החדש באמת חוסך
במסלול המזומן יש שלב מיותר. הביטקוין קיים אצל המשתתף המורשה או אצל מי שמוכר לו, הכסף עובר לקרן, הקרן מוציאה פקודת קנייה בשוק, משלמת מרווח קנייה-מכירה ועמלה, וסופגת את הסיכון שהמחיר זז בין הרגע שבו נקבע שווי הסל לרגע שבו הביצוע הושלם. במסלול העין השלב הזה נמחק. הנכס עובר כמו שהוא.
העלות הזאת לא נעלמת באוויר, היא נופלת על מישהו. חלק ממנה שוקע בשווי הנכסים של הקרן, וחלק ממנה מגולם במחיר שהמשתתף המורשה מוכן לתת, כלומר במרווח שהמשקיע רואה על המסך. בתעודות הגדולות המרווחים ממילא זעירים, ולכן החיסכון שם קטן. במוצרים קטנים ובימי תנודתיות חדה, שבהם הביצוע יקר ואיטי דווקא כשהכי צריך אותו, ההבדל משמעותי הרבה יותר.
יש כאן גם נקודה שנוגעת לשוק כולו ולא רק לתעודה. בפדיון במזומן, גל של פדיונות מחייב את הקרן למכור ביטקוין בשוק הפתוח כדי לייצר את הדולרים. זו לחיצה אמיתית על המחיר, והיא מגיעה בדיוק ביום שבו כולם מוכרים. בפדיון בעין הקרן רק מעבירה מטבעות למשתתף המורשה. הוא עשוי למכור אותם מיד, ואז ההשפעה זהה, אבל הוא גם עשוי להחזיק, לגדר או להעביר ללקוח שרצה ביטקוין מלכתחילה. ההבדל אינו מוחלט, אבל הוא מסיר מכירה כפויה מלוח הזמנים.
ומה עם המס? כאן צריך להיזהר
הטיעון שהכי מרבים לצטט בהקשר הזה הוא יעילות מס, והוא מיובא כמעט כלשונו מעולם תעודות הסל על מניות. שם הוא נכון: קרן שפודה בעין נפטרת מניות עם רווח מבלי לממש אותו, ולכן לא מחלקת רווחי הון לבעלי המניות שנשארו. בתעודות הסל על ביטקוין המבנה המשפטי שונה. הן בנויות כנאמנויות שקופות למס, כלומר רשות המס האמריקאית רואה את המחזיק כאילו הוא הבעלים הישיר של חלקו היחסי בביטקוין. אין חלוקת רווחי הון מלכתחילה, ולכן אין ממה להימנע.
מה שכן קורה למחזיק אמריקאי הוא שכאשר הנאמנות מוכרת קצת ביטקוין כדי לשלם את דמי הניהול, החלק היחסי שלו במכירה הזאת נחשב מכירה שלו, גם אם לא נגע בכלום. המעבר לפדיון בעין לא מבטל את זה. עבור משקיע ישראלי שמחזיק את התעודה דרך חשבון מסחר, כל הדיון הזה כמעט לא רלוונטי, כי החבות שלו נקבעת לפי הדין הישראלי ולפי רווח ההון במימוש. הטיפול המיסויי בישראל בהחלפה של ביטקוין במניות תעודה אינו מוסדר בפרסום ציבורי ברור, ולכן אי אפשר להסיק ממנו כלום לכאן או לכאן.
מה בלקרוק שינתה, ולמה זה מעניין יותר מהכותרת?
עד עכשיו, גם אחרי שהאישור הרגולטורי ניתן, המסלול בעין באייביט היה פתוח רק לעסקאות בסכום מינימלי של 25 מיליון דולר. ב-10 באוגוסט 2026 הודיע רוברט מיצ'ניק, ראש תחום הנכסים הדיגיטליים בבלקרוק, שהמינימום ירד למיליון דולר. השינוי עוגן בעדכון להגשה של הקרן.
בפועל, המשמעות היא שאפשר עכשיו לעשות עסקה בעין בגודל של סל בודד, במקום להידרש לצבור בערך שבע עשרה סלים בבת אחת. זה מוריד את רף הכניסה לשולחנות מסחר בינוניים, למנהלי תיקים ולמשרדי משפחה, שעד עכשיו לא יכלו להצדיק מבצע בסדר גודל כזה. הם עדיין לא מדברים עם בלקרוק ישירות. הם עוברים דרך משתתף מורשה, כמו כולם. משקיע פרטי עדיין לא יכול לפדות מניות ולקבל ביטקוין ליד.
מיצ'ניק עצמו הוסיף את הסייג החשוב: הפעילות בעין עדיין מיעוט מהמחזור של תעודות הסל על ביטקוין, ורוב הזרימות ממשיכות להגיע ככסף חדש ולא כביטקוין קיים שמומר. במילים אחרות, מדובר בהרחבת תשתית ולא בשינוי דפוס שכבר קרה. היעד שבלקרוק מצהירה עליו הוא לבטל את המינימום לגמרי.
הזרימות של אוגוסט, ומה אי אפשר להסיק מהן
ההודעה הגיעה על רקע חודש מעניין. לפי נתוני הזרימות של Farside Investors, תעודות הסל האמריקאיות על ביטקוין רשמו חמישה ימי מסחר רצופים של כניסות בין 3 ל-7 באוגוסט, בסך כולל של כ-865 מיליון דולר. אריק בלצ'ונס מבלומברג ציין שזה השבוע החזק ביותר מאז אפריל. כ-693 מיליון דולר מתוך זה הלכו לאייביט לבדה.
ואז זה נעצר. ב-10 באוגוסט נרשמה יציאה של 144.6 מיליון דולר, ב-11 באוגוסט כניסה זניחה של 7.8 מיליון, וב-12 באוגוסט יציאה של 61.1 מיליון. מאז ההשקה בינואר 2024 הצטברו במוצרים האלה כ-52 מיליארד דולר נטו.
ההסבר שהסתובב הוא שהכסף זרם פנימה בגלל פרשת קולדקארד. באג בקושחה של ארנק החומרה, שנשלחה כבר במרץ 2021, גרם למכשיר להשתמש במחולל אקראיות תוכנתי חלש במקום בחומרה, והוריד את עוצמת המפתח מ-128 ביט לכ-40 ביט בלבד. לפי TRM Labs, עד 5 באוגוסט נגנבו כ-1,816 ביטקוין, שווי ערך של כ-116 מיליון דולר, מיותר מ-5,200 כתובות. האומדנים בפרסומים השונים נעים בטווח רחב וממשיכים להתעדכן. סקרנו את האירוע בהרחבה בכתבה על הבאג שרוקן ארנקים קרים.
הקשר הסיבתי בין השניים לא הוכח. אנליסטים שהתייחסו לזה אמרו במפורש שאין מספיק ראיות. הנתונים עצמם דווקא מחלישים את הסיפור: הפרשה נמשכה גם בשבוע שאחרי, והזרימות התהפכו לשלילה. בסביבה שבה מדד המחירים לצרכן שפורסם ב-12 באוגוסט היה רך והביטקוין בכל זאת נשאר בערך על 63,400 דולר, קשה לייחס תנועות של מאה מיליון דולר ביום לגורם יחיד. הרחבנו על התופעה הזאת בכתבה על השוק שלא מגיב לחדשות טובות.
מוצר שמוכר "בלי מפתחות" מול רגע שהזכיר למה מפתחות קשים
יש כאן משהו שראוי לעצור עליו. תעודת סל על ביטקוין נמכרת בדיוק על ההבטחה הזאת: חשיפה בלי לנהל מפתח פרטי, בלי גיבוי של צירוף מילים, בלי מכשיר שאפשר לאבד. פרשת קולדקארד הזכירה לכולם למה ההבטחה הזאת מוכרת טוב.
אבל מה שקרה שם אינו הכשל הקלאסי של משמורת עצמית. אף אחד לא איבד מכשיר ואף אחד לא נפל לפישינג. פגם אחד בקוד, שנכתב פעם אחת בשרשרת האספקה, הפיל אלפי ארנקים עצמאיים בו זמנית. זה בדיוק סוג הכשל המתואם שמשמורת עצמית אמורה למנוע. והתשובה של תעודת הסל לכשל מתואם היא לרכז את הכול אצל משמורן אחד. נכון להיום, רוב המוצרים האמריקאיים בקטגוריה מחזיקים את הביטקוין אצל קוינבייס. פידליטי שומרת אצל עצמה, ואנק אצל ג'מיני, אבל השאר מצטופפים באותו מקום.
זה לא אומר שהסיכונים שווים. למשמורן מוסדי יש ביטוח, ביקורות והפרדת מפתחות שאין למכשיר על השולחן בבית. אבל צורת הכשל דומה יותר ממה שנוח לחשוב: נקודה אחת שאם היא נשברת, הרבה אנשים נשברים איתה. וכאן דווקא הפדיון בעין מוסיף משהו אמיתי. הוא הופך את התעודה לדלת שנפתחת לשני הכיוונים במקום למסלול חד סטרי אל תוך המערכת הפיננסית.
לא כל תעודת סל על ביטקוין היא אותו מוצר
הפער בין המוצרים בקטגוריה הזאת גדול בהרבה ממה שנראה במבט ראשון, ורובו מרוכז בארבעה פרמטרים.
- דמי ניהול. זה הפרמטר שמשפיע הכי הרבה על מחזיק לטווח ארוך, וההפרש בין הקצוות בשוק הוא פי עשרה ויותר.
- סוג היצירה והפדיון. האם המנפיק עבר בפועל למסלול בעין, ומהו המינימום שהוא מציב. זה מסביר חלק מהפערים במרווחים ובאיכות ההצמדה בימים סוערים.
- סטייקינג. רלוונטי לתעודות על אתריום וסולנה, לא לביטקוין. בדקנו כמה מהתשואה המובטחת באמת מגיעה למשקיע בסקירה על תעודות הסל על האלטים שהתחילו לשלם תשואה.
- המשמורן. מי מחזיק בפועל את הנכס, והאם אתה מרוכז אצלו כבר דרך מוצרים אחרים.
ריכוז דמי הניהול בשוק האמריקאי, נכון לסוף יולי 2026:
| תעודה | מנפיק | דמי ניהול | משמורן |
|---|---|---|---|
| MSBT | מורגן סטנלי | 0.14% | קוינבייס ופידליטי |
| BTC | גרייסקייל | 0.15% | קוינבייס |
| EZBC | פרנקלין טמפלטון | 0.19% | קוינבייס |
| BITB | ביטווייז | 0.20% | קוינבייס |
| HODL | ואנק | 0.20% | ג'מיני |
| ARKB | ARK ו-21Shares | 0.21% | קוינבייס |
| IBIT | בלקרוק | 0.25% | קוינבייס |
| FBTC | פידליטי | 0.25% | פידליטי |
| GBTC | גרייסקייל | 1.50% | קוינבייס |
ההבדל בין 0.15% ל-1.50% הוא פער של יותר מאחוז בשנה על כל הפוזיציה, בלי קשר לשאלה אם הביטקוין עולה או יורד. לצידו, השאלה אם המנפיק עובד בעין או במזומן היא ניואנס. אבל זה ניואנס שמסביר איך המוצר הזה בכלל עובד, ולמה המחיר על המסך לא מתנתק מהנכס שמאחוריו. ככל שהמסלול בעין נפתח לשחקנים קטנים יותר, המכונה שסוגרת את הפער נעשית עמוקה יותר, וזה בדיוק סוג השיפור שהמשקיע לעולם לא רואה במפורש אלא רק כשהוא נעדר.
