הדור הראשון של תעודות הסל על קריפטו נבנה סביב הנחה אחת: מה שהמשקיע רוצה זה חשיפה למחיר, בלי ארנק, בלי מפתחות, בלי בורסה שלא עברה ביקורת. ההנחה הזאת עבדה מצוין על ביטקוין, שבו אין שום דבר לעשות עם הנכס מלבד להחזיק אותו. על נכסים אחרים היא יצרה מוצר מוזר.
מי שהחזיק אתריום או סולנה בארנק שלו יכול היה להפקיד אותם לטובת אבטחת הרשת ולקבל תגמול. מי שהחזיק את אותם נכסים דרך תעודת סל אמריקאית לא יכול. הרגולציה לא אפשרה לקרן לעשות סטייקינג, ולכן התעודה נתנה חשיפה למחיר ולקחה את התשואה. במילים פשוטות, על נכס נושא תגמולים תעודת הסל הייתה מוצר גרוע מהנכס עצמו. בשוק עולה איש לא שם לב. בשוק שבו ביטקוין ירד כ-44% בשנה ואתריום כ-50%, כל נקודת אחוז מתחילה להיראות.
זה מה שהשתנה בשנה האחרונה, וזה מה שיוצר את הגל הנוכחי של תעודות סל על אלטקוינים. ב-7 באוגוסט 2026 נכנס לתוקף שינוי שהופך את קרן הסולנה של Grayscale למוצר שמחלק מזומן לבעלי היחידות אחת לרבעון. ביום ראשון, 9 באוגוסט, קרדנו חוצה סף רגולטורי שפותח לה את אותה דלת. שני האירועים האלה קורים בתוך שבוע, בשוק שנמצא בפחד קיצוני.
מאיפה בכלל מגיעה התשואה הזאת?
הסטייקינג הוא לא מנגנון ריבית. ברשתות שפועלות בהוכחת החזקה, מי שמאמת עסקאות ומייצר בלוקים הוא ולידטור, שרת שמפקיד כמות מטבעות כערבון להתנהגות תקינה. הרשת משלמת לו על העבודה משני מקורות: הנפקה חדשה של מטבעות, שנקבעת מראש בקוד, וחלק מהעמלות שמשלמים המשתמשים. מחזיק רגיל שמפקיד את המטבעות שלו אצל ולידטור מקבל נתח מהתשלום הזה.
מכאן שהתשואה איננה מהאוויר, אבל היא גם לא רווח נקי. החלק שמגיע מהנפקה חדשה מדלל את מי שלא עושה סטייקינג. מי שמחזיק סולנה בלי להפקיד אותה נשחק מול מי שכן. במובן הזה, חלק מהתשואה הוא פשוט הימנעות מקנס. החלק שמגיע מעמלות הוא הכנסה אמיתית, והוא תלוי בשימוש בפועל ברשת.
יש גם סיכון. ולידטור שמתנהג לא כשורה, בין אם בזדון ובין אם בגלל תקלת תוכנה או חתימה כפולה על אותו בלוק, נענש בקיצוץ חלק מהערבון שלו. באנגלית קוראים לזה slashing, והוא חל גם על המטבעות שהופקדו אצלו. מנפיקי הקרנות מפזרים בין כמה ספקי תשתית ורוכשים ביטוח, אבל הסיכון קיים ומופיע במפורש בהגשות שלהם לרשות ניירות ערך.
יש גם עלות. הכסף המופקד לא זמין מיידית. בסולנה, שחרור מהפקדה לוקח בין יומיים לשלושה, עד סוף האפוק, שהוא מחזור הזמן שבו הרשת מחליפה את סבב הוולידטורים. באתריום יש תור יציאה שאורכו משתנה לפי העומס. בקרדנו, לעומת זאת, אין נעילה כלל: המטבעות נשארים בארנק וניתן להעביר אותם בכל רגע. ההבדל הזה חשוב מאוד כשמנסים לדחוס את המנגנון לתוך מוצר שנסחר בבורסה וחייב לעמוד בפדיונות מדי יום.
הכסף זרם למקום שמשלם
הנתונים של יולי 2026 מספרים סיפור שקשה להתעלם ממנו. תעודות הסל על סולנה, שכולן מבצעות סטייקינג, סגרו כל יום מסחר בחודש עם זרימה חיובית נטו. באותו חודש עצמו תעודות הביטקוין סבלו משבוע שלילי בסיום החודש, ובכללן יום ה-31 ביולי שבו יצאו מהן 265.4 מיליון דולר, היום החלש ביותר מאז אמצע יולי. תעודות האתריום, שבחלקן כבר מבצעות סטייקינג, סיימו את יולי עם 365.2 מיליון דולר נטו לעומת 172.4 מיליון בלבד בתעודות הביטקוין, וזאת למרות שהשוק של ביטקוין גדול מהן פי כמה.
מאז השקתן ב-28 באוקטובר 2025 גייסו תעודות הסולנה האמריקאיות יותר ממיליארד דולר נטו. הקרן של Bitwise, שיצאה ראשונה עם דמי ניהול של 0.20% ובלעה כ-81% מהזרימות לקטגוריה, עשתה זאת בתקופה שבה מחיר סולנה ירד ביותר מ-55%. כלומר הכסף נכנס בזמן שהנכס ירד, וזה בדיוק ההפך מהתנהגות זרימות טיפוסית.
באתריום התהליך התקדם בשני שלבים. תחילה אושר לקרנות הקיימות להפקיד חלק מהאחזקה, ו-Grayscale החלה כבר בינואר 2026 להעביר את התגמולים לבעלי היחידות במזומן. בשלב השני נכנסה BlackRock עם מוצר ייעודי בשם ETHB, שהחל להיסחר בנאסד"ק ב-12 במרץ 2026 ומפקיד בין 70% ל-95% מהאתריום שבידיו דרך Coinbase Prime. ג'יי ג'ייקובס, ראש תחום קרנות המניות של BlackRock בארה"ב, הסביר את ההיגיון בכך שחלק מהמחזיקים הישירים שכבר ביצעו סטייקינג לא היו מוכנים לעבור למוצר נסחר בדיוק משום שהיו מאבדים את התכונה הזאת.
מול הסיפור הזה עומדים הסכומים, והם זעירים. השבוע שהסתיים ב-31 ביולי הכניס לכל תעודות הסולנה יחד 2.82 מיליון דולר. מיליארד דולר מצטבר בקטגוריה כולה עומד מול 51.8 מיליארד דולר שנצברו בתעודות הביטקוין האמריקאיות מאז ינואר 2024, לפי Farside Investors. מדגם של תשעה חודשים, בקטגוריה בסדר גודל של אחוז וחצי מהקטגוריה המקבילה, לא מספיק כדי לקבוע שנוצרה מגמה. הוא מספיק כדי לומר שיש כאן משהו ששווה מעקב.
התשואה נטו: החשבון שכמעט אף אחד לא עושה
כאן מתחיל ההבדל בין שיווק לבין מוצר. כשקרן מפרסמת שהיא מציעה סטייקינג, המספר שנתקע בראש הוא התשואה הגולמית של הרשת. הדרך מהמספר הזה אל בעל היחידה עוברת דרך שלושה נכיונות.
הראשון הוא עמלת הסטייקינג, נתח מהתגמולים עצמם שמחלקים ביניהם המנפיק וספק התשתית. בהגשה של Morgan Stanley לקרן הסולנה שלה נכתב שספקי הסטייקינג, ובהם Figment ו-Galaxy, מקבלים יחד כ-5% מהתגמולים. אצל Grayscale המספר היה גבוה בהרבה. עד 25 ביוני 2026 גבתה החברה 23% מהתגמולים הגולמיים, כמעט רבע מהתשואה, ואז חתכה את השיעור ל-7% ובמקביל הורידה את דמי הניהול מ-0.35% ל-0.19%. השינוי דווח בטופס 8-K שהוגש לרשות ניירות ערך האמריקאית.
השני הוא דמי הניהול הרגילים, שנגבים על כל שווי הקרן ולא רק על התגמולים. השלישי, והפחות מדובר, הוא החלק שלא מופקד בכלל. קרן שחייבת לעמוד בפדיונות יומיים לא יכולה להשאיר את כל הנכס נעול לשלושה ימים, ולכן היא מחזיקה כרית נזילה שאינה מייצרת דבר. אצל VanEck, למשל, מדובר ב-72.15% מהנכסים בסטייקינג נכון ל-4 באוגוסט 2026, כלומר יותר מרבע מהקרן פשוט לא עובד.
| קרן | דמי ניהול | עמלה מהתגמולים | שיעור מופקד | ברוטו | נטו למחזיק |
|---|---|---|---|---|---|
| Grayscale סולנה (GSOL) | 0.19% | 7% | 100% | 6.10% | כ-5.0% |
| VanEck סולנה (VSOL) | 0.30% | לא מפורסמת בנפרד | 72.15% | 5.89% על החלק המופקד | כ-3.95% |
| BlackRock אתריום (ETHB) | 0.25%, כרגע 0.12% | 10% | 70% עד 95% | כ-3.1% | כ-1.9% עד 2.2% |
נתונים מדפי המוצר של המנפיקים ומהגשותיהם, נכון ל-4 באוגוסט 2026. התשואות משתנות עם תנאי הרשת.
שתי קרנות שמחזיקות את אותו נכס בדיוק, סולנה, מספקות תשואה נטו שנבדלת בנקודת אחוז שלמה. וכשמניחים את השורה התחתונה של קרן האתריום מול חלופה חסרת סיכון, התמונה מתחדדת: מק"מ אמריקאי לשלושה חודשים נסחר ב-3.75% נכון ל-3 באוגוסט 2026, לפי טבלת הריביות של הפדרל ריזרב. תשואה של 1.9% על נכס תנודתי שירד 50% בשנה איננה מוצר הכנסה. היא מרכיב שמצמצם במעט את הנזק.
המספר שמעניין אינו התשואה שהרשת משלמת, אלא מה שנשאר ממנה אחרי שהמנפיק, ספק הוולידטורים והכרית הנזילה לקחו את שלהם. הפער בין השניים נע בין שליש למחצית.
ב-9 באוגוסט קרדנו נכנסת למסלול המהיר
המסלול שדרכו נכנסות תעודות הסל האלה לבורסה השתנה בספטמבר 2025, כשה-SEC אישרה תקני רישום גנריים לניירות של קרנות סחורה. עד אז כל מוצר חדש נדרש לאישור פרטני שיכול היה להימשך 240 יום. כיום, נכס שעומד בקריטריונים נכנס במסלול שאורכו יכול לרדת עד 75 יום.
התקן מציג שלוש חלופות, ומספיק לעמוד באחת מהן. אחת היא מסחר בנכס בזירה שחברה בקבוצת הפיקוח הבין-בורסאית, ארגון שבו בורסות מחליפות ביניהן מידע על מסחר חשוד. שנייה היא קיומה של קרן נסחרת שכבר מספקת חשיפה של 40% ומעלה לאותו נכס. השלישית היא זו שרלוונטית לקרדנו: הנכס צריך לשמש כנכס בסיס לחוזה עתידי שנסחר לפחות שישה חודשים בזירת מסחר מפוקחת, מה שנקרא באנגלית designated contract market, בורסה שרשומה אצל רשות החוזים העתידיים האמריקאית ומחויבת בהסכמי שיתוף מידע על פיקוח מסחר. ההיגיון פשוט: אם קיים שוק חוזים מפוקח, יש גוף שרואה מי סוחר, בכמה, ומתי, ואפשר לזהות מניפולציה. זו בדיוק הטענה שעמדה בבסיס הדחיות של תעודות הביטקוין במשך שנים.
ה-CME השיקה חוזים עתידיים על ADA ב-9 בפברואר 2026, בגדלים של 10,000 ו-100,000 מטבעות. ב-9 באוגוסט 2026 מסתיימת תקופת ששת החודשים. מאותו רגע קרדנו עומדת בתנאי. Grayscale, שמחזיקה קרן קרדנו קיימת שמבקשת להפוך לתעודת סל נסחרת, מצפה להחלטת רשות ניירות ערך עד 23 באוקטובר 2026, וישנם מנפיקים נוספים בתור.
והאמת על קרדנו פשוטה. התשואה שלה נמוכה. Coinbase מציגה כיום ללקוחותיה כ-1.4% לשנה על ADA, אחרי העמלה שלה, וכ-57% מהמטבעות ברשת כבר מופקדים. גם אם תעודת סל על קרדנו תאושר ותבצע סטייקינג במלואו, מה שהמבנה של קרדנו דווקא מקל עליו כי אין בו נעילה, המספר שיישאר אחרי דמי ניהול לא יהיה דרמטי. ADA נסחרת סביב 0.19 דולר. סיפור התשואה כאן חלש בהרבה מזה של סולנה.
נגישות היא לא ביקוש
והנקודה שהגל הזה נוטה להסתיר היא זו. יש הבדל בין לפתוח דלת לבין להכניס דרכה אנשים. תעודת סל עושה את הראשון בלבד.
המקרה של XRP הוא ההדגמה הנקייה ביותר. בינואר 2025 העריכו אנליסטים ב-JPMorgan שתעודות סל על XRP יגייסו בין 4 ל-8 מיליארד דולר בשנה הראשונה. התעודות הושקו באמצע נובמבר 2025. עד אוגוסט 2026 הן גייסו 1.51 מיליארד דולר, ובגלל ירידת המחיר שווי הנכסים בהן עומד על כ-989 מיליון דולר. לפי בדיקה של Bloomberg Intelligence, רק כ-16% מהנכסים בהן הגיעו ממשקיעים מוסדיים שמדווחים על החזקותיהם. גולדמן זאקס היה המחזיק המוסדי הגדול ביותר שדווח, והוא יצא לחלוטין ברבעון הראשון. XRP נסחרת סביב 1.08 דולר, אחרי ארבעה ימי זרימות חיוביות ברציפות שלא הזיזו את המחיר.
גם סולנה, על אף הזרימות העקביות, גייסה כ-1.15 מיליארד דולר לעומת תחזית של 3 עד 6 מיליארד מאותו מקור. בינתיים שוק האלטקוינים ללא ביטקוין ואתריום איבד כ-23% במחצית הראשונה של 2026. ההסבר המתבקש הוא שעידן תעודות הסל יצר נתיב מפוקח לשני נכסים, לא גשר שדרכו זולג ביקוש לכל השאר.
יש טענה נגדית, והיא לא חלשה. מנפיקים כמו Bitwise גורסים שתעודת סל אינה ערוץ כניסה ספקולטיבי אלא מנוע ביקוש מבני, שפועל לאט: יועץ פיננסי צריך שהמוצר יופיע בפלטפורמה שלו, ועדת השקעות צריכה לאשר קטגוריה חדשה, וקרן פנסיה צריכה שינוי במסמכי המדיניות. התהליכים האלה נמדדים בשנים ולא בחודשים. בביטקוין הם עבדו: תעודות הסל האמריקאיות מחזיקות כיום כ-7% מכלל המטבעות הקיימים. השאלה הפתוחה היא אם הצינור הזה נפתח גם לנכסים שמאחוריהם, או שביטקוין ואתריום הם היוצא מן הכלל שבנוי על היכרות מוקדמת של המשקיע עם השם.
הצד השני של הריבוי הזה מתחיל להתגלות. ב-3 באוגוסט 2026 הודיעה Hashdex על פירוק תעודת הביטקוין שלה DEFI, שהחזיקה כ-14.7 מיליון דולר. יום המסחר האחרון שלה הוא 17 באוגוסט. זו הפעם הראשונה שתעודת סל אמריקאית על ביטקוין נסגרת, וזה קרה לא בגלל שהמוצר לא עבד אלא בגלל שאף אחד לא בא. במקביל, יותר מ-120 הגשות לניירות קריפטו ממתינות. ג'יימס סייפרט מ-Bloomberg Intelligence תיאר את התופעה כזריקת מוצרים אל הקיר בתקווה שמשהו יידבק, וצופה שגל סגירות יגיע לקראת סוף 2026 ולתוך 2027. הנה מה שנכון להסתכל עליו בכל מוצר חדש שיוצא:
- כמה נכסים גייס בחודשיים הראשונים, לא כמה נסחר ביום הראשון.
- מה שיעור הנכס שמופקד בפועל בסטייקינג ומה נשאר ככרית נזילות.
- איזה נתח מהתגמולים לוקחים המנפיק וספק התשתית, בנפרד מדמי הניהול.
- האם התגמולים מחולקים במזומן, מה שיוצר אירוע מס בכל חלוקה, או מצטברים לתוך שווי הקרן.
מה שביטקוין לא יכול להעתיק
לביטקוין אין סטייקינג. הרשת שלו מבוססת על הוכחת עבודה, וההכנסה בה מגיעה לכורים תמורת חשמל וחומרה, לא למחזיקים תמורת הפקדה. אין שום דרך שבה מנפיק תעודת סל על ביטקוין יוכל להציע תשואה שנובעת מהנכס עצמו. כל מה שנשאר לו הוא תחרות על דמי ניהול, וגם היא כבר קרובה לתחתית: Morgan Stanley נכנסה לשוק ב-0.14%, מול 0.25% אצל השחקנים הגדולים.
המשמעות היא פיצול חדש בשוק המוסדי. עד היום כל תעודות הקריפטו התחרו על אותה משבצת בתיק, זו של נכס ספקולטיבי חסר תזרים. מוצר שמחלק מזומן אחת לרבעון, כפי שקרן הסולנה של Grayscale מתחילה לעשות השבוע, נראה אחרת בעיני ועדת השקעות. הוא יכול להיבחן מול משבצות אחרות, כאלה שמחפשות הכנסה שוטפת. זו לא בהכרח בשורה טובה לביטקוין, אבל היא גם לא רעה: היא פשוט מעבירה אותו לקטגוריה נפרדת, שבה הוא נמדד על שמירת ערך ועל דומיננטיות, ולא על תזרים.
ואם השוק ירצה לבחון את התזה הזאת ברצינות, המבחן לא יהיה גודל הזרימות בחודש טוב. הוא יהיה מה קורה לקרן שמחלקת תשואה של 5% כשהנכס שמתחתיה יורד עוד 30%. תשואה נטו של כמה אחוזים היא הבדל אמיתי לאורך זמן, אבל היא לא מכסה על ירידה כזאת ואף אחד לא טוען שכן. מה שהיא כן עושה הוא לתקן פגם מבני שהיה בדור הראשון של המוצרים האלה. זה פחות מרגש ממה שהכותרות מבטיחות, וזה עדיין שינוי אמיתי.
