הסנאט האמריקאי יוצא לפגרת הקיץ שלו ב-10 באוגוסט וחוזר לעבודה רק באמצע ספטמבר. נכון להיום, 5 באוגוסט, חוק CLARITY עדיין לא הוגש רשמית להצבעה במליאה. מנהיג הרוב ג'ון ת'ון אמר השבוע שהוא מתכוון להביא את החוק להצבעה לפני הפגרה, אבל הצעד הפרוצדורלי שמאפשר את זה טרם נעשה, ודמוקרטים שמעורבים במשא ומתן כבר אומרים לכתבים שההצבעה הזאת נועדה להיכשל.

זה החוק שהתעשייה האמריקאית רדפה אחריו יותר מארבע שנים. הוא עבר בבית הנבחרים ביולי 2025 ברוב גדול, עבר בוועדה מרכזית בסנאט במאי 2026, הונח על שולחן המליאה ביוני, ומאז לא זז. עכשיו נראה שהוא יפספס את החלון האחרון של השנה שבו לוח הזמנים הפוליטי עוד מאפשר לעסוק בחקיקה מורכבת.

כדאי לראות את הדרך שהחוק כבר עשה, כי היא מסבירה למה התקיעות הנוכחית מתסכלת כל כך את מי שדחף אותו. ב-17 ביולי 2025 עבר החוק בבית הנבחרים ברוב של 294 מול 134, כשכל 216 הרפובליקנים שהצביעו תמכו בו ועוד 78 דמוקרטים הצטרפו. זה רוב חוצה מפלגות שנדיר לראות בוושינגטון של השנים האחרונות. ב-29 בינואר 2026 אישרה ועדת החקלאות של הסנאט, שאחראית על ה-CFTC, נוסח מקביל משלה. ב-14 במאי אישרה ועדת הבנקאות את החוק ברוב של 15 מול 9, עם 13 רפובליקנים ושני דמוקרטים. ב-1 ביוני הוא הונח על לוח הזמנים של המליאה.

ואז, במשך חודשיים, כלום. ועדה בסנאט היא הגוף שמנסח וגוזם חוק לפני שהוא מגיע להצבעה של כל 100 הסנאטורים, אבל אישור ועדה אינו מבטיח זמן מליאה ובוודאי לא מבטיח קולות. הפער בין השלב שהחוק הגיע אליו לבין השלב שהוא תקוע בו הוא בדיוק הפער שהתמחור בשוקי הניבוי שיקף.

מי הרגולטור של שוק הקריפטו האמריקאי?

הבעיה שהחוק בא לטפל בה פשוטה לניסוח וקשה מאוד ליישום. בארצות הברית יש שתי רשויות רלוונטיות לשוק הזה. רשות ניירות הערך (SEC) מפקחת על מניות, אג"ח וכל מה שנחשב נייר ערך. רשות הסחורות והחוזים העתידיים (CFTC) מפקחת על סחורות ועל שוקי הנגזרים שלהן. במשך שנים אף אחד לא ידע לומר בוודאות לאיזו קטגוריה שייך טוקן, והתשובה נקבעה בבתי משפט, תיק אחרי תיק.

שמו המלא של החוק הוא Digital Asset Market Clarity Act, והוא רשום כ-H.R.3633. הוא מציע חלוקה מפורשת. נכס דיגיטלי שערכו נובע מהתפקוד של הרשת עצמה מוגדר סחורה דיגיטלית, והפיקוח על מסחר בו בשוק המיידי עובר ל-CFTC, כולל רישום חובה של בורסות, ברוקרים וסוחרים, דרישות הון ודרישות הפרדת כספי לקוחות. מנגד, טוקן שנמכר במסגרת גיוס הון נחשב נכס חוזה השקעה ונשאר תחת ה-SEC, אבל רק בשלב ההנפקה. ברגע שהוא נסחר בשוק המשני בין צדדים שאינם המנפיק, הוא הופך לסחורה דיגיטלית רגילה.

המנגנון שמחבר בין השניים נקרא בחוק "מערכת בלוקצ'יין בשלה". רשת נחשבת בשלה כשהיא עומדת בארבעה תנאים: היא מתפקדת בפועל, הקוד שלה פתוח, כללי הממשל שלה ידועים מראש, ואין גורם יחיד ששולט ביותר מ-20% מהטוקנים. מנפיק שמצהיר על עמידה בתנאים האלה יכול להוציא את הנכס שלו מתחום הפיקוח של ה-SEC, וזה בדיוק המקום שבו מתרכזת הביקורת. מבקרי החוק טוענים שהמבחן ניתן להנדסה, ושפרויקטים ילמדו לעמוד בו על הנייר בלי ביזור אמיתי. ביקורת שנייה נוגעת ל-CFTC עצמה, והיא מעשית יותר. הרשות הזאת מעולם לא פיקחה על שוק קמעונאי בהיקף כזה, היא קטנה, והחוק מטיל עליה משימה שתדרוש תקציב וכוח אדם שאין לה כרגע.

53 מושבים מול רף של 60

כאן נכנס המנגנון שמסביר את כל התקיעות. כדי להעביר חוק במליאת הסנאט לא מספיק רוב פשוט. מיעוט של סנאטורים יכול למתוח את הדיון ללא הגבלת זמן ובכך למנוע הצבעה, ולשיטה הזאת קוראים פיליבסטר. הדרך היחידה לסיים דיון בכפייה נקראת cloture, והיא דורשת 60 קולות מתוך 100. הרפובליקנים מחזיקים 53 מושבים, ולכן דרושים להם שבעה דמוקרטים לפחות.

לוח השנה הפך את זה לבלתי אפשרי כמעט. כדי לקיים הצבעה ביום שישי, ה-7 באוגוסט, שהוא יום העבודה המעשי האחרון, הבקשה הייתה צריכה להיות מוגשת בערך היום. היא לא הוגשה. יש מסלולים מהירים יותר, למשל עצומה דו-מפלגתית או הסכמה פה אחד, אבל הראשון דורש בדיוק את התמיכה החוצת-מפלגות שחסרה, והשני יכול להיחסם על ידי סנאטור בודד.

הסעיף שתקע הכול

נקודת המחלוקת המרכזית איננה במבנה השוק אלא בפרק האתיקה. הדמוקרטים דורשים הגבלות מחייבות על נבחרי ציבור ופקידים בכירים שמרוויחים מנכסים דיגיטליים בזמן כהונתם. הרקע ידוע: דוח הגילוי הכספי של הנשיא טראמפ לשנת 2025 הצביע על הכנסה של כ-1.4 מיליארד דולר ממקורות הקשורים לקריפטו, בין היתר ממטבע המם שנושא את שמו ומהפרויקט World Liberty Financial.

ב-22 ביולי פורסמה טיוטה מעודכנת שכללה סעיף ניגוד עניינים, אבל עם שני סייגים שהדמוקרטים דחו. הראשון, הסעיף מוגדר זמני ופג ב-2029. השני, האכיפה שלו מוטלת על משרד המשפטים. הסנאטורית אנג'לה אלסוברוקס תיארה את ההצעה כלא רצינית בדיוק בגלל הנקודה הזאת. שבעה סנאטורים דמוקרטים שהובילו את המשא ומתן, ובהם רובן גאייגו, מארק וורנר וקתרין קורטז מאסטו, פרסמו הודעה משותפת שלפיה הנוסח אינו מספק גם בסוגיות של הגנת צרכן ואכיפה נגד מימון פשיעה. הצעה נגדית שגיבשו גאייגו והרפובליקני תום טיליס מוסיפה סמכות אכיפה לתובעים הכלליים של המדינות, והבית הלבן טרם קיבל אותה.

הצד הרפובליקני מציג את התמונה אחרת. הסנאטורית סינתיה לאמיס, מהדוחפות המרכזיות של החוק, אמרה שהגיע הזמן לנחות עם המטוס, וטענה שההתנגדות אינה עוסקת בהגנה על צרכנים אלא בפגיעה בטראמפ. משני הצדדים יש כאן גם מהות וגם פוליטיקה, וקשה להפריד ביניהן בשנת בחירות.

ובכל זאת, האתיקה היא רק חלק מהסיפור. זמן המליאה בסנאט הוא משאב מוגבל, והשבועות האחרונים הוקדשו בעיקר לחוקי תקציב. בתוך החוק עצמו נשארו מחלוקות פתוחות נוספות: ניסוח שאוסר תשלום תשואה על יתרות סטייבלקוין רדומות, שחלק מהרפובליקנים חלוקים עליו, והוראות שמגנות על מפתחי מערכות מבוזרות, שגופי אכיפת חוק מתנגדים להן.

מסע התמחור בשוקי הניבוי

הסיפור הזה הוא מקרה מבחן יפה לאופן שבו שוק מתמחר ציפייה רגולטורית. בשוקי ניבוי כמו Polymarket נסחר חוזה שמשלם דולר אחד אם אירוע מוגדר מתרחש, ולכן מחיר החוזה משקף את ההסתברות המשוערת שהשוק מייחס לו. החוזה על חתימת החוק במהלך 2026 נפתח בינואר ועבר מסלול חד:

המחזור המצטבר בחוזה הזה עומד על כ-3.9 מיליון דולר. זה מספר קטן, והוא מזכיר שגם שוק ניבוי נזיל יחסית הוא לא סקר ולא ידיעה. חוזה בהיקף כזה יכול לזוז בעשר נקודות אחוז בעקבות פוזיציה גדולה אחת. מה שכן, הכיוון הכללי התיישר לאורך חודשים עם הדיווחים מהשטח, ובשלב מסוים הוא הקדים אותם. הצניחה מ-73% התחילה עוד לפני שהתקשורת הכללית עסקה בלוח הזמנים של הסנאט. שוק ניבוי מקביל בפלטפורמת Kalshi תמחר את הסיכוי להצבעה כלשהי לפני הפגרה סביב 26%.

המחיר של אי-החקיקה

היעדר חקיקה לא מתבטא בקריסה דרמטית אלא בשחיקה איטית. בורסות אמריקאיות פועלות היום לפי פרשנות של רשויות ולא לפי חוק, וזה מצב הפיך. פרויקטים אמריקאיים שרוצים להנפיק טוקן עדיין נאלצים לבחור בין מבנה משפטי מסורבל לבין הקמת ישות מחוץ לארצות הברית. גופים מוסדיים גדולים, ובראשם בנקים, נמנעים מפעילות משמורת ומסחר רחבה כל עוד אין חקיקה ראשית שמגדירה את גבולות הפעילות המותרת.

מנגד, כדאי לשמור על פרופורציה. התעשייה מתפקדת בלי החוק הזה כבר שנים, וחלק ניכר מהלחץ המעשי הוסר לא בחקיקה אלא בשינוי מדיניות אכיפה. תיקי האכיפה הגדולים נגד Coinbase, Gemini ו-Ripple נסגרו או נזנחו במהלך 2025. מי שמצפה שהעברת החוק תשנה את מחירי השוק באופן מיידי מתעלם מהעובדה שהשוק כבר תמחר סיכוי גבוה למעבר בפברואר, כשהמחירים היו גבוהים בהרבה, ואיבד את זה בלי אירוע רגולטורי אחד מוגדר.

המסלול המנהלי ממשיך גם בלי חוק

גם בלי חוק, המסלול המנהלי לא עצר. שתי התפתחויות מרכזיות ממשיכות לפעול:

• תקני רישום גנריים לתעודות סל. בספטמבר 2025 אישרה ה-SEC תקן שמאפשר לבורסות לרשום קרן סל מגובת סחורה, כולל נכסים דיגיטליים, בלי אישור פרטני לכל מוצר. זה מה שפתח את הגל של תעודות סל מעבר לביטקוין ואתריום. דוגמה קונקרטית מהשבוע: ב-9 באוגוסט משלימים חוזי העתיד על ADA בבורסת CME את חלון המסחר המפוקח של שישה חודשים שהתקן דורש, וההחלטה על בקשת Grayscale צפויה עד 23 באוקטובר.
• פרשנות משותפת של שתי הרשויות. ב-17 במרץ 2026 פרסמו ה-SEC וה-CFTC מסמך פרשנות משותף שמסווג נכסים לקטגוריות ומונה עשרה טוקנים כסחורות דיגיטליות, בהם ביטקוין, אתריום, סולנה, XRP, קרדנו, דוג'קוין, פולקדוט, אוואלנצ', צ'יינלינק ולייטקוין.

אבל כאן בדיוק נמצא הפער שהחקיקה נועדה לסגור. המסמך ההוא איננו תקנה שנחקקה בהליך מסודר, ולכן, כפי שכתוב בו במפורש, אין לו תוקף של חוק. בית משפט אינו כבול לו, חוקי ניירות ערך מדינתיים ממשיכים לחול במקביל, תביעות פרטיות נשארות אפשריות, וכל הרכב עתידי של הרשויות יכול לשנות אותו. מבנה שוק אמיתי דורש חוק, כי רק חוק שורד חילופי ממשל.

שווה גם לא לבלבל בין תשתית לבין ביקוש. מסלול תעודות הסל אמנם פתוח, אבל בשבוע שהסתיים ב-2 באוגוסט רשמו תעודות הסל על ביטקוין בארצות הברית פדיונות נטו של כ-61.5 מיליון דולר, כולל יום אחד של יציאות בהיקף 265 מיליון דולר ב-31 ביולי. הצינור עובד. מה שזורם בו כרגע דליל.

החלון הבא והלוח הפוליטי שסוגר עליו

הסנאט חוזר ב-14 בספטמבר. ספטמבר הוא חודש קצר בלוח החקיקה והוא נשלט על ידי מועדי תקציב, שבארצות הברית קודמים לכל דבר אחר. באוקטובר רוב הסנאטורים כבר בקמפיין לקראת בחירות האמצע בנובמבר, ואחרי הבחירות נותרים כחמישה שבועות עבודה עד סוף השנה. זה החלון שנקרא בעגה המקומית "ברווז צולע", ובו לפעמים מצליחים לצרף חוקים תקועים לחקיקת תקציב גדולה. זו אפשרות אמיתית, אך היא גם הדרך שבה חוקים מאבדים סעיפים שלמים ברגע האחרון.

ומעל הכול מרחפת מגבלה פרוצדורלית: הקונגרס הנוכחי מסתיים בינואר 2027. הצעת חוק שלא הושלמה עד אז פוקעת, וצריך להתחיל מחדש בקונגרס הבא, כולל מעבר חוזר בבית הנבחרים. גם בתרחיש חיובי, נוסח שיעבור בסנאט יהיה שונה מהנוסח שאושר בבית הנבחרים ביולי 2025 ויחייב סבב נוסף שם.

ברקע, השוק ממילא עסוק בדברים אחרים. ביטקוין נסחר סביב 64,250 דולר, אתריום סביב 1,870 דולר ושווי השוק הכולל עומד על כ-2.2 טריליון דולר, אחרי שנה של ירידות עמוקות. הפד הותיר את הריבית ללא שינוי בסוף יולי, שלושה נשיאי בנקים אזוריים הצביעו בעד העלאה, והשוק מתמחר סיכוי לא מבוטל להעלאת ריבית בספטמבר. דוח התעסוקה שמתפרסם ביום שישי ישפיע על תמחור הסיכוי הזה הרבה יותר מכל דבר שיקרה או לא יקרה במליאת הסנאט השבוע.

מה שכן, החקיקה הזאת היא לא אירוע יומי אלא משתנה מבני. אם החוק יעבור, השוק יבחן את השאלה מי מהשחקנים האמריקאיים מסוגל להתרחב במהירות לפעילות שהייתה חסומה עבורו, בעיקר בורסות מפוקחות וגופי משמורת מוסדיים. אם הוא ייפול לתוך הקונגרס הבא, ההנחה הסבירה היא המשכיות של המצב הנוכחי: פיקוח שנשען על פרשנות ועל מדיניות אכיפה, יציב כל עוד אותה מדיניות בשלטון, ופחות מכך לאחר מכן. הצבעה או היעדר הצבעה בימים הקרובים לא תכריע בין שני המסלולים. היא רק תגיד לנו כמה רחוק מ-60 באמת עומדים.