בין 27 ביולי ל-2 באוגוסט 2026 מכרה חברת Strategy, לשעבר MicroStrategy, 1,638 ביטקוין. התמורה הכוללת הייתה 104.73 מיליון דולר, ומחיר המכירה הממוצע עמד על 63,957 דולר למטבע. מחיר הרכישה הממוצע של הביטקוין שבמאזן החברה הוא 75,419 דולר. כלומר המכירה בוצעה בהפסד של כ-15% למטבע.

אחרי המכירה מחזיקה Strategy 842,138 ביטקוין, שנרכשו בעלות מצטברת של 63.51 מיליארד דולר. במחיר של היום, סביב 64,300 דולר, שווי ההחזקה עומד על כ-54.1 מיליארד דולר. ההפרש הוא הפסד על הנייר של כ-9.4 מיליארד דולר, והוא הרקע לכל השאר.

הנתונים האלה אינם הערכה של אנליסט. הם מופיעים בטופס 8-K שהחברה הגישה ל-SEC ב-3 באוגוסט, הדיווח המיידי שחברה ציבורית אמריקאית מפרסמת על אירוע מהותי. באותה הגשה מופיעה גם השורה שמסבירה למה המכירה בכלל קרתה: 52.4 מיליון דולר מהתמורה שימשו לתשלום דיבידנד על מניות הבכורה של החברה, ו-52.3 מיליון דולר נוספים שימשו לרכישה חוזרת של מניית בכורה אחת ספציפית, STRC.

בלי להבין מה זו STRC, הסיפור הזה נשמע כמו רכילות על אדם שסתר את עצמו. עם ההסבר, הוא נראה אחרת לגמרי.

מניית הבכורה שיצרה חשבון של מיליארד ורבע דולר בשנה

מניית בכורה היא נייר ערך שנמצא באמצע הדרך בין מניה לאיגרת חוב. המחזיק בה אינו שותף בעלייה בשווי החברה כמו בעל מניה רגילה, אבל הוא מקבל תשלום קבוע ויש לו עדיפות על בעלי המניות הרגילות בחלוקת כספים. התשלום הזה אינו חוב במובן המשפטי המלא, אבל חברה שמפסיקה לשלם אותו הורסת את היכולת שלה לגייס הון שוב.

Strategy השיקה את STRC ביולי 2025 תחת השם Stretch. המבנה שלה יוצא דופן. לכל מניה יש ערך נקוב מוצהר של 100 דולר, והדיבידנד עליה משתנה. הדירקטוריון קובע את שיעור הריבית מחדש בכל חודש, מתוך כוונה מוצהרת לדחוף את מחיר המניה בשוק לכיוון 100 דולר. אם המניה נסחרת מתחת לערך הנקוב, מעלים את הריבית עד שהתשואה מספיק אטרקטיבית כדי להחזיר את המחיר. התשלום עצמו מתבצע פעמיים בחודש, 50 סנט בכל פעם.

המנגנון הזה לא עבד כמתוכנן, ובעיקר לא עבד לכיוון אחד. STRC יצאה לדרך בריבית של 9%. מאז היא טיפסה בסדרה של העלאות חודשיות רצופות, וב-1 באוגוסט 2026 הודיעה החברה שהשיעור נשאר על 12% גם בחודש אוגוסט, הרמה הגבוהה ביותר מאז ההנפקה. לפי התיאורים שהתפרסמו על אופן ההפעלה של המנגנון, ההעלאה מופעלת בכל פעם שהמניה נסחרת מתחת לרף מסוים, והיא אינה מתהפכת כשהמחיר משתפר. התוצאה היא ריבית שיודעת רק לעלות, בעוד המחיר שהיא אמורה לתקן ממשיך לרדת.

המניה לא נסחרה בערך הנקוב מאז אמצע מאי. בסוף יוני היא נגעה ב-71.25 דולר, נמוך ב-29% מהערך הנקוב. ב-4 באוגוסט היא נסגרה על 92.53 דולר, אחרי התאוששות של קרוב ל-30% מהשפל, התאוששות שנבנתה בדיוק על הכסף שנכנס מהמכירות ומהרכישות החוזרות.

כדאי להבין מי בכלל קונה נייר כזה. STRC שווקה כמכשיר שנועד להיראות יציב: מחיר שאמור לרחף סביב 100 דולר, תשלום פעמיים בחודש במזומן, ותשואה שהיא כפולה ומשולשת ממה שמכשירי חוב אמריקאיים סולידיים מציעים. הקונים הם בעיקר משקיעים שרוצים תזרים דולרי ולא חשיפה לביטקוין. אלא שהמקור לתזרים הזה הוא חברה שכל נכסיה כמעט הם ביטקוין, ולכן היציבות לכאורה תלויה בנכס תנודתי. הירידה של STRC ל-71 דולר ביוני הראתה מה קורה כשהשוק מפסיק להאמין שהערך הנקוב מחייב מישהו.

כאן נכנס גודל התמונה. במחזור נמצאות כ-104.9 מיליון מניות STRC, שהערך הנקוב המצטבר שלהן הוא כ-10.5 מיליארד דולר. ריבית של 12% על הסכום הזה משמעותה התחייבות דיבידנד של כ-1.26 מיליארד דולר בשנה, במזומן, בדולרים, בלי קשר למה שקורה למחיר הביטקוין. ל-STRC מצטרפות שלוש סדרות בכורה נוספות שהחברה הנפיקה קודם.

הסכום המצטבר, כ-1.64 מיליארד דולר בשנה, אינו תיאורטי. בדוח הרבעון השני שפרסמה החברה ב-30 ביולי היא דיווחה שהכריזה ושילמה 400.7 מיליון דולר דיבידנד על מניות בכורה ברבעון אחד, לעומת 49.1 מיליון דולר ברבעון המקביל לפני שנה. הכפלה בארבעה נותנת בדיוק את סדר הגודל הזה.

ועכשיו לצד השני של המשוואה. עסק התוכנה של Strategy, החברה שמכרה כלי ניתוח נתונים לארגונים הרבה לפני שנכנסה לביטקוין, הכניס ברבעון השני 122.4 מיליון דולר, צמיחה של 6.9% לעומת אשתקד. בקצב שנתי מדובר בכחצי מיליארד דולר הכנסות, לא רווח. חשבון הדיבידנד גדול פי שלושה מכלל ההכנסות של העסק התפעולי.

זה ההסבר המלא לשאלה למה חברה מוכרת נכס שהיא ממשיכה להאמין בו. Strategy לא מוכרת ביטקוין כי היא איבדה אמונה. היא מוכרת ביטקוין כי היא חתמה על התחייבות תזרימית שהעסק שלה לא מייצר את הכסף לכסות אותה, ורק שני מקורות זמינים לה: הנפקת מניות חדשות או מכירת נכס.

המנוע שהתחיל לעבוד לאחור

עד 2025 המודל של Strategy נראה כמו מכונת תנועה תמידית, והיה לו היגיון פשוט. המניה של החברה נסחרה בפרמיה גדולה על שווי הביטקוין שהיא מחזיקה. המדד המקובל לכך נקרא mNAV, היחס בין שווי השוק של החברה לשווי הנכסים הדיגיטליים שברשותה. בשיא של 2024 הוא נע סביב פי 2.5 עד פי 3.5.

כשהיחס הזה גבוה מ-1, כל הנפקה של מניות חדשות היא רווחית לבעלי המניות הקיימים. החברה מוכרת מניה בדולר, קונה בה ביטקוין בשווי דולר, אבל השוק מתמחר את המניה הזאת לפי הפרמיה. כמות הביטקוין למניה עולה. זה הבסיס למה שכונה בשוק "הגלגל" של סיילור: מגייסים בפרמיה, ממירים לביטקוין, מדווחים על עלייה בביטקוין למניה, הפרמיה נשמרת, חוזר חלילה.

הפרמיה נמחקה. ב-27 ביוני 2026 דיווח CoinDesk ששווי השוק המורחב של Strategy ירד מתחת לשווי הביטקוין שברשותה, כלומר mNAV מתחת ל-1. היום היחס חזר לסביבות 1.0 עד 1.05, תלוי בשיטת החישוב. מתחת ל-1, ההנפקה מתהפכת: כל מניה חדשה שנמכרת כדי לקנות ביטקוין מדללת את כמות הביטקוין למניה במקום להגדיל אותה.

במקביל הגיעה מכה חשבונאית. מאז 2025 חברות אמריקאיות מחויבות לרשום נכסים דיגיטליים לפי שווי הוגן, כלומר לשערך אותם למחיר השוק בכל רבעון ולהעביר את ההפרש לדוח רווח והפסד. כשהמחיר עולה זה נראה מצוין. ברבעון השני של 2026 ירד מחיר הביטקוין בחדות, והתוצאה הייתה הפסד לא ממומש של 8.32 מיליארד דולר והפסד נקי כולל של 8.22 מיליארד דולר, או 24.45 דולר למניה מדוללת. שנה קודם לכן, באותו רבעון, החברה רשמה רווח נקי של 10.02 מיליארד דולר מאותו מנגנון בדיוק, בכיוון ההפוך.

שלושת הדברים האלה קרו יחד: פרמיה שהתאדתה, הפסד חשבונאי ענק, וחשבון דיבידנד שגדל פי שמונה בשנה. המכירה של 1,638 מטבעות היא התוצאה, לא הסיבה.

לאן הלך הכסף באותו שבוע?

שווה להסתכל על התנועה המלאה בשבוע שבין 27 ביולי ל-2 באוגוסט, כי היא מראה משהו יותר מעניין ממכירה סתמית.

• מכירת 1,638 ביטקוין בתמורה ל-104.73 מיליון דולר. מתוכם 52.4 מיליון לתשלום דיבידנד ו-52.3 מיליון לרכישה חוזרת של STRC.
• מכירת 3,011,361 מניות MSTR רגילות בשוק בתמורה נטו של 290.6 מיליון דולר. מתוכם 250 מיליון הועברו לרזרבת הדולרים, 28.9 מיליון לרכישה חוזרת של STRC, ו-11.7 מיליון למזומן שוטף.
• סך הכול נרכשו חזרה 912,143 מניות STRC תמורת 81.2 מיליון דולר, מחיר ממוצע של כ-89 דולר למניה.
• רזרבת הדולרים של החברה הגיעה ל-4.0 מיליארד דולר.

הרכישה החוזרת היא הנקודה שקל לפספס. החברה שילמה 81.2 מיליון דולר כדי לבטל מניות שהערך הנקוב שלהן הוא 91.2 מיליון דולר. במילים אחרות היא סילקה התחייבות בכירה בהנחה של כעשרה מיליון דולר, וגם חסכה לעצמה כ-11 מיליון דולר בתשלומי דיבידנד בכל שנה קדימה. אנליסטים שתומכים בצעד טוענים שזו עסקה שמגדילה את כמות הביטקוין ששייכת בפועל לבעלי המניות הרגילות, כי היא מקטינה את מה שעומד לפניהם בתור. פונג לה, מנכ"ל החברה, ניסח את זה כ"הקצאת הון אטרקטיבית שמקטינה התחייבויות דיבידנד עתידיות בהנחה".

הטענה הזאת נכונה מבחינה חשבונאית, ויש לה גבול ברור. היא נכונה כל עוד STRC נסחרת מתחת ל-100 דולר, וכל עוד יש ממה לממן את הרכישה. ב-27 ביולי הודיעה החברה על מדיניות רכישה חוזרת מתמשכת שבמפורש מונה מכירת ביטקוין כאחד ממקורות המימון, לצד הנפקת מניות רגילות. מסגרת הרכישה עומדת על מיליארד דולר, מתוכה נותרו כ-894 מיליון. ההנהלה גם התחייבה להמליץ על שמירת הריבית ב-12% עד ש-STRC תיסחר יציב סביב הערך הנקוב.

מה סיילור אמר בפועל?

מייקל סיילור, יושב ראש החברה, פרסם ב-3 באוגוסט הודעה קצרה ב-X.

כשאני אומר "לעולם אל תמכור את הביטקוין שלך", אני מדבר כחוסך אל חוסך. מעולם לא מכרתי את שלי. ולו סאטושי אחד. Strategy היא חברה ציבורית, לא הארנק שלי. מאז 2020 היא מגלה שהיא עשויה לקנות או למכור ביטקוין כדי לנהל הון. האמונה המשותפת שלנו בביטקוין לא השתנתה.

ההבחנה הזאת אינה חדשה. כבר ביוני 2026 הוא הסביר שהעצה שלו נגד מכירה מכוונת ליחידים ולא לתאגיד. בשיחת המשקיעים על תוצאות הרבעון השני הוא הוסיף נתון: מתחילת השנה רכשה החברה 174,895 ביטקוין ומכרה 3,620, פחות מחצי אחוז מההחזקה. אחרי המכירה האחרונה המספר הכולל שנמכר ב-2026 עומד על כ-5,258 מטבעות. החברה עדיין קונה הרבה יותר משהיא מוכרת.

פונג לה הוסיף בשיחה פירוט על שתי המכירות הראשונות. המכירה של מאי הייתה קטנטנה, 32 מטבעות, ולדבריו נועדה "לחסן את השוק ולבדוק את התהליכים שלנו". המכירה של יולי, 3,588 מטבעות תמורת 216 מיליון דולר, מימנה את דיבידנד יוני ורשמה הפסד ממומש של 203 מיליון דולר. הפסד ממומש הוא נכס מבחינת מס, כי הוא מקזז רווחים אחרים, וההנהלה ציינה את זה במפורש כשיקול.

יש כאן שתי קריאות אפשריות ושתיהן לגיטימיות. הקריאה הראשונה אומרת שזו בדיוק ההתנהלות שהובטחה: החברה גילתה בפרוספקטוסים שלה שנים שהיא עשויה למכור, היא מוכרת פחות מחצי אחוז, והיא עושה את זה בשקיפות מלאה ובדיווח שבועי ל-SEC. הקריאה השנייה אומרת שאדם שבנה מותג ציבורי שלם על אמירה מוחלטת אינו יכול להתפלא כשקהל שהפנים את האמירה מרגיש שמשהו כאן לא מתיישב. שתי הקריאות נכונות בו זמנית, ולכן הוויכוח עליהן לא ייגמר.

האם המכירות האלה מזיזות את מחיר הביטקוין?

לא באופן ישיר, ולא בסדר הגודל הנוכחי. מחזור המסחר היומי בביטקוין נע סביב 23 מיליארד דולר. מכירה של 104.7 מיליון דולר לאורך שישה ימי מסחר היא כ-17 מיליון דולר ליום, בערך 0.07% מהמחזור. שוק שסופג עשרות מיליארדים ביום לא מרגיש את זה.

המשקל האמיתי הוא סמלי ומידעי. Strategy מחזיקה כ-4% מכלל הביטקוין שאי פעם יונפק, והיא הייתה במשך חמש שנים הקונה הסימבולי הגדול בשוק. כשהקונה הזה הופך למוכר, גם בשוליים, זה משנה את ההנחה שעליה נשענו לא מעט מודלים: שיש ביקוש תאגידי חסר תחתית שקולט כל היצע.

יש גם תרחיש שכדאי לתמחר, גם אם הוא לא המצב היום. אם החברה הייתה נאלצת לממן את מלוא חשבון הדיבידנד ממכירת ביטקוין בלבד, בלי הנפקות מניות ובלי שימוש ברזרבה, מדובר בכ-1.64 מיליארד דולר בשנה, שבמחיר הנוכחי הם כ-25,500 מטבעות. זה כ-490 מטבעות בשבוע, שליש בערך מהמכירה של השבוע האחרון, אבל בקצב קבוע. לשם השוואה, כרייה חדשה מוסיפה כיום כ-450 מטבעות ביום, כלומר כ-164 אלף בשנה. מוכר קבוע בסדר גודל של 15% מההיצע החדש הוא לא זניח. Strategy רחוקה מהמצב הזה, כי היא עדיין מגייסת הון וכי הרזרבה שלה מכסה יותר משנתיים, אבל זה החישוב שהשוק עושה כשהוא מסתכל על ההגשות השבועיות.

הרקע לא עוזר. ביטקוין נסחר סביב 64,300 דולר, ירידה של כ-44% ב-12 החודשים האחרונים, מתחת לממוצעים הנעים המרכזיים שלו בגרף היומי. מדד הפחד והחמדנות נע סביב 25, בשולי הפחד הקיצוני. הפדרל ריזרב הותיר את הריבית ללא שינוי בישיבת סוף יולי, ובניגוד למה שהיה מקובל בתחילת השנה, השוק מתמחר סיכוי ממשי דווקא להעלאת ריבית בספטמבר. בסביבה כזאת כל ידיעה על מוכר גדול מקבלת יותר תשומת לב ממה שהמספרים מצדיקים.

מה זה אומר לחברות האוצר האחרות?

Strategy היא לא המקרה החמור. היא המקרה החזק. גל חברות האוצר של 2025, אותן חברות ציבוריות שהמודל העסקי שלהן היה לגייס הון ולהחזיק ביטקוין, נכנס למשבר עמוק הרבה לפני שסיילור מכר מטבע אחד.

לפי מעקב על עשרות חברות כאלה, בין רבע לשליש מהן נסחרות מתחת לשווי הנכסים שהן מחזיקות. שווי השוק המצטבר של הקבוצה ירד בכ-62 מיליארד דולר מהשיא. הרשימה של מי שכבר יצא מהמשחק ארוכה: K Wave Media מכרה את 88 המטבעות האחרונים שלה ב-1 ביולי לכיסוי חוב, Genius Group סגרה את הפוזיציה שלה ברבעון הראשון, Satsuma Technology חיסלה את כל 668 המטבעות שהחזיקה ומחקה את עצמה מהבורסה בלונדון, Sequans מכרה את רוב ההחזקה כדי לפרוע חוב להמרה ונשארה עם כ-658 מטבעות, ו-Nakamoto איבדה 99% משוויה מאז העסקה שהנפיקה אותה במאי 2025. גם כורים גדולים כמו MARA ו-Bitdeer מכרו ביטקוין, חלקם כדי לממן מעבר לתשתיות בינה מלאכותית.

ההבדל בין Strategy לבין האחרות אינו באיכות האמונה אלא במבנה ההון. ל-Strategy יש רזרבת דולרים של 4 מיליארד, שמכסה לפי הצהרת ההנהלה יותר משנתיים של תשלומי דיבידנד וריבית, יש לה גישה פעילה לשוק ההון, והחוב נטו שלה ירד ב-18% לכ-6.7 מיליארד דולר. לרוב חברות האוצר הקטנות אין אף אחד מהשלושה. הן גייסו בפרמיה בשוק שורי, והפרמיה נעלמה.

נקודת הלחץ הבאה של Strategy כבר מסומנת ביומן. לאיגרות ההמרה לשנת 2028 יש מועד פירעון מוקדם לבחירת המחזיקים בספטמבר 2027. אנדרו קאנג, סמנכ"ל הכספים, אמר בשיחת המשקיעים שאם המניה תיסחר מעל 183 דולר החברה תמיר אותן למניות. אם לא, האפשרויות הן הנפקת מניות, מכירת ביטקוין או מיחזור החוב. המניה נסחרת כרגע סביב 93 דולר.

ההבדל בין אמונה למאזן

מה שקורה ב-Strategy אינו עדות על ביטקוין. הרשת ממשיכה לעבוד, ההיצע החדש ממשיך להתכווץ לפי לוח הזמנים שנקבע מראש, והשימושים שבנו את הביקוש האמיתי לא השתנו בגלל דוח רבעוני של חברה בווירג'יניה. מסחר, שמירת ערך והעברת כסף מעבר לגבולות נשארו במקומם.

מה שכן קורה הוא שאחד הניסויים הפיננסיים הגדולים של העשור נכנס לשלב שבו משלמים עליו. ביטקוין הוא נכס תנודתי ולא מניב, ו-Strategy בנתה מבנה שהמיר אותו לזרם תשלומים קבוע בדולרים למחזיקי מניות בכורה. כל עוד המחיר עולה והפרמיה קיימת, המבנה הזה מייצר תשואה מרשימה. כשהמחיר יורד והפרמיה נמחקת, אותו מבנה בדיוק הופך למכונה שדורשת דולרים בכל חודש, וההנהלה נאלצת לבחור בין דילול בעלי המניות למכירת הנכס.

ההבחנה של סיילור בין החוסך הפרטי לחברה הציבורית מדויקת מבחינה עובדתית, ובדיוק בגלל זה היא כל כך חשובה. חוסך פרטי שלא לקח מינוף ולא הבטיח לאיש תשלום חודשי באמת יכול להחזיק דרך שוק דובי ולא למכור דבר. חברה שגייסה כ-14.6 מיליארד דולר בערך נקוב של מניות בכורה, בריבית שנעה בין 8% ל-12%, לא יכולה. זו לא צביעות וזו לא בגידה. זו פשוט העובדה שמינוף על נכס תנודתי גובה מחיר, והמחיר נגבה בדיוק כשהכי לא נוח לשלם אותו.

אם מחיר הביטקוין יחזור מעל מחיר העלות של החברה, הלחץ יתפוגג מהר והמכירות ייראו בדיעבד כניהול תזרים שגרתי. אם המחיר יישאר במקומו או ירד, השוק צפוי לבחון שאלה אחרת לגמרי: כמה זמן אפשר לממן דיבידנד של 1.6 מיליארד דולר בשנה ממכירת הנכס שאמור להיות הסיבה לקיום החברה.